广发宏观：2021年通胀中期展望，度过洪峰

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2021 年 6 月 22 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 2021 年通胀中期展望：度过洪峰 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-38003572 021-38003589 guolei@gf.com.cn hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  引言：判断中长期通胀中枢变化和判断短期通胀趋势是两种框架，不可混淆 整体而言，判断通胀趋势需要厘清中长期与短期视角。中长期通胀趋势的研判主要是技术革命、产能周期、产业政策、劳动力结构以及货币政策框架等维度，而影响通胀的短期因素则集中于供需结构、流动性变化以及经济基本面特征。中长期逻辑未必契合短期趋势性判断，本篇主要探讨影响下半年通胀的短期因素。  逻辑篇（上）：下半年通胀变化的三点支撑 支撑下半年通胀的宏观因素之一：全球疫苗接种推进及主要经济体接种完毕后的产能外溢助推全球经济，原油和大宗商品价格保持相对强势依然为合意推测假设。考虑到主要经济体完全接种率将于下半年进一步上升，这一假设一则伴随边际经济增量，二则对应后一阶段疫苗产能外溢。整体而言海外经济上行趋势延续+新兴市场出口景气，原油全球定价大宗商品仍较受益。从供给层面考察，二季度 OPEC+严格执行减产政策；民主党任期内美国页岩油产能或阶段性受限，预计下半年油价和大宗品价格偏强势特征延续仍为合理推测。 支撑下半年通胀的宏观因素之二：资源国仍存在疫情防控对供应过程的约束，国内政策层面会兼顾碳中和目标与制造业成本空间。目前资源国供应仍受疫情反复的阶段性掣肘。以工业金属为例，在铜矿供应紧张且海外库存处于极低水平的背景下，南美疫情防控压力对铜矿的生产运输均存干扰。就国内政策来看，一方面政策高度关注商品价格上行对于制造业的影响；另一方面，碳中和依然是一个确定性的政策目标。日前发改委、工信部再次发布关于做好钢铁去产能“回头看”检查工作的通知，针对行业过剩产能与粗钢产量压减情况实地抽查。多省相继加大对电解铝等高耗能行业的管控，国内电解铝厂限产与错峰生产已实质性开启。 支撑下半年通胀的宏观因素之三：后置财政释放，对建筑业部门和制造业部门均存在一定带动逻辑。上半年财政支出进度和专项债发行节奏偏慢，在财政预算空间既定的前提下，专项债等财政节奏后倾仍将支持下半年基建增速平稳。地方投资是包括制造业在内的地方经济增长的发动机之一，后置财政释放对建筑业部门和制造业部门均存在一定带动逻辑。制造业投资回升对于通胀的进一步拉动包括两个方面：首先是部分工业品需求与制造业投资密切相关，顺周期带动下的制造业投资趋势性回暖，通常带动工业原材料价格中枢走高。其次制造业部门资本开支将形成劳动力市场的有效需求，从而带动日用品基础消费价格抬升。  逻辑篇（下）：下半年通胀变化的三点约束 约束再通胀趋势的主要因素之一：一季度末以来国内信用收缩的影响向价格因素传递；美联储 Taper 预期发酵进一步带来全球流动性收缩预期。上半年社融等信用条件表征指标初步回落，其特征体现为去年高基数与环比增量的下行。考虑到今年央行的政策目标之一在于稳杠杆，因此宏观层面债务增速（社融 M2 同比）与名义GDP 增速相匹配、或按潜在名义增长率投放仍为合意假设。由于宽信用背景在宏观经济层面对应于基建投资回升、地产销售和工业投资韧性，因此若下半年信用环境出现进一步收敛，对工业品再通胀逻辑有降温效应。谢添元 -1492171098 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 从海外看，美联储引导 Taper 预期的条件已趋成熟。Taper 预期上升一则将助推实际利率，二则将带来风险偏好下降，两个逻辑都有将助于美元指数改变弱势震荡的状态。从美元和商品的经验关系看，若美元阶段性走强，则大宗商品再通胀趋势难以单边演绎。 约束再通胀趋势的主要因素之二：地方版地产调控逐步升温，将对房价形成一定抑制效应，并滞后影响一般物价通胀。政策关于房住不炒的基调延续，而“三道红线+两集中管理”下的地产调控政策更趋精细化。目前多地政府已针对房价走势进行政策规范与指引，以维护平稳健康运营的房地产市场秩序，这将对房价形成一定抑制效应。从经验数据看，房价高频指标中原报价指数和代表商品价格的义乌小商品指数走势具有较强的同步性，即所显示的内生通胀在两种价格上的表现较为一致，因此若后续地产调控压力升温或带动一般物价回升。 约束再通胀趋势主要因素之三：猪肉价格仍在弱势趋势之下，目前尚未看到显著的逆转迹象，即使筑底也需要一定时间；小麦玉米等粮食价格又面临保供稳价影响。生猪养殖端产能缩减信号已较明确，结合发改委重点强调储备调节+合理平滑猪周期波动等政策指引，以及养殖户利润预警等综合判断，目前政策稳定价格的导向进一步增强。但就中短期供应而言，考虑到产能收缩至产量具有 10-14 个月传导、养殖端上游与冻肉高库存释放等潜在因素，生猪供应压力仍未有效释放，下半年猪肉价格不排除跌幅趋缓，但仍未有典型逆转迹象。此外，节后外盘油脂调整特征较为明显；近期政策层面预警调控玉米价格，保供稳价政策下粮价单边上行亦难演绎。  模型篇：最小二乘法下 PPI 与 CPI 分布的测算过程 在前期报告《PPI 同比顶部已初步形成》我们提到：油价同比高点已于 4 月初步形成，且铜价、动力煤及螺纹钢价格于 6 月起将面临较高基数，因此 PPI 同比顶部大概率于 5 月形成，背后隐含逻辑为 PPI 同比滞后于原油等商品价格同比约 1 个月。实际上最小二乘法下 PPI 同比与滞后一阶的 LME 铜价、滞后一阶的 IPE 布油价、滞后一阶的螺纹钢期货价均具有较强相关性，表明滞后 1 个月的关系大致成立；同时滞后二阶（1-2 月）的 PPI 同比对模型解释度仍高，表明 PPI 同时存在自相关性。 更进一步我们采用 2016 年至今的数据样本进行计算，最小二乘法结果显示 PPI 模型拟合优度高达 0.92，且前述所有变量对 PPI 同比的解释度均较高。CPI 的定量模型同理采用猪肉批发价，22 种重点监测蔬菜、水果价以及核心 CPI 进行拟合，最小二乘法下 CPI 模型的拟合优度达 0.8，且所有自变量对 CPI 同比解释度均较高。  分布篇：PPI 高位触顶后呈厚尾特征温和回落；CPI 中低均值区间震荡 基数效应对下半年通胀影响边际趋缓，PPI 和 CPI 略有不同。考虑到 PPI 翘尾效应 5 月见顶后，