南极电商公司深度报告：新南极，渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级

商业贸易/专业零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 南极电商（002127.SZ） 2021 年 07 月 06 日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/7/6 当前股价(元) 10.38 一年最高最低(元) 24.02/7.66 总市值(亿元) 261.93 流通市值(亿元) 209.92 总股本(亿股) 24.55 流通股本(亿股) 16.90 近 3 个月换手率(%) 243.35 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-2021Q1 扣非净利润超预期，预计 Q2 业绩恢复较快增长》-2021.4.27 《公司信息更新报告-2020 年拼多多持续高增，2021 年货币化率有望提升》-2021.4.19 《公司信息更新报告-Q3 净利润超市场 预 期 ， 货 币 化 率 降 幅 收 窄 》-2020.10.24 新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 ——公司深度报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 多渠道、多品类、多品牌助力长期增长，维持“买入”评级 拼多多成为过去两年公司增长最快的渠道后，抖音电商也逐渐成为公司业绩新的驱动力；食品等新品类有望在 2021 年突破；获得国际快时尚 C&A 中国区线上运营权，品牌矩阵更加丰富，长期增长动能充足。我们维持盈利预测不变，预测 2021-2023 年归母净利润为 15.4、20.9、27.0 亿元，对应 EPS 分别为 0.63、0.85 和 1.10 元，当前股价对应 PE 为 16.5、12.2、9.4 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 商业逻辑本质：掌握核心优势供应商、经销商，打造“好货不贵”的产品 我们认为不论电商平台如何变化，好货不贵的需求不灭，品牌之间的竞争最后会回归到比拼供应链的维度上，南极电商掌握着各行业优质的供应链以及庞大稳定的客群，长期来看公司发展并不会受限于不同平台的兴起和衰落。公司业务模式能够有效地解决传统零售模式下的资源错配问题，实现高周转、低库存、高 ROE 并产出“好货不贵”的产品。价值链连接着消费者、供应商、经销商和平台，合理的价值链可以使交互过程中的各方都能获利，使价值链长期稳定。公司本身具备品牌、渠道等资源，且能有效调动、共享优质供应链资源。 ⚫ 把握拼多多、抖音等新平台红利，品牌矩阵进一步完善 （1）2020 年公司在拼多多渠道实现 GMV88.01 亿元，同比增速达 121.98%，占比提升 8.92pct 至 21.89%，拼多多有望在 2022 年成为公司第一大渠道。拼多多的货币化率较低，伴随拼多多渠道的高速增长和渠道内供应商逐渐成熟，公司将逐步取消部分品类、部分店铺的折扣，预计成熟阶段各渠道的货币化率将会趋向一致，带动整体货币化率稳步上升。（2）公司在抖音等新渠道也同样增长迅速。依托南极电商掌握的大量优质供应链资源，公司解决了达人和平台缺乏优质供应链的痛点，结合抖音平台算法推荐优势，南极小店在众多品牌小店中成功突围，4-6 月登顶销量榜。（3）2021 年 7 月，南极电商成为国际快时尚品牌C&A 线上业务唯一合作伙伴，南极电商的供应链、电商运营优势与 C&A 的品牌力共振，有望复制相似 SHEIN 的商业模式。 ⚫ 风险提示：品类拓展不及预期，新渠道拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,907 4,172 4,771 5,566 6,554 YOY(%) 16.5 6.8 14.4 16.7 17.8 归母净利润(百万元) 1,206 1,188 1,544 2,088 2,701 YOY(%) 36.1 -1.5 30.0 35.2 29.4 毛利率(%) 38.5 35.1 38.7 43.6 47.7 净利率(%) 30.9 28.5 32.4 37.5 41.2 ROE(%) 24.8 20.5 21.3 23.4 24.1 EPS(摊薄/元) 0.49 0.48 0.63 0.85 1.10 P/E(倍) 21.1 21.4 16.5 12.2 9.4 P/B(倍) 5.2 4.4 3.5 2.8 2.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -72%-48%-24%0%24%48%2020-072020-112021-03南极电商沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目 录 1、 前言：复盘与展望 ................................................................................................................................................................. 5 2、 本轮股价调整复盘：电商平台流量多样化、内容化，阶段性受影响 .............................................................................. 5 2.1、 电商平台流量逐渐多元化，线上购物路径发生改变 ............................................................................................... 5 2.2、 阿里渠道增速放缓为主因，引发本轮股价调整....................................................................................................... 7 3、 商业逻辑本质：掌握核心优势供应商、经销商，打造“好货不贵”的产品 ...................................................................... 8 3.1、 供应商：发挥生产端比较优势，共享 C2M 模式红利 ............................................................................................. 8 3.1.1、 工厂的痛点：品牌、渠道缺乏，订单不稳定 ................................................................................................ 8 3.1.2、 工厂的优势：产业集群、产品差异化............................................................................................................ 8 3.1.3、