商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩，冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 商业地产行业专题报告（三） 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 18 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？  行业空间测算：预期 2025 年租金收入达 1.6 万亿元 目前市场上对国内购物中心行业发展空间的预测存在三大误区：1. 将人均零售商业面积作为测算参数，忽略各国商业环境差异及中国供给特征；2. 将购物中心单体销售额或坪效作为租金收入空间的测算参数，忽略在行业马太效应影响下的线性外推不完全有效；3. 与发达国家水平对标，高估中国购物中心销售额渗透率的极限。经测算，2025 年购物中心租金收入=社零&服务总额×渗透率×租售比≈73×15%×15%=1.6 万亿元。  解构租金收入：源于资产还是源于服务？ 在过往重资产开发模式下房企兼具商业地产持有者和运营者身份，因此所获得的收入并未拆分，在财报上体现为商业租金收入。但从严格意义上来说，要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务性收入。逐渐意识到服务性收入价值的房企开启了商业地产轻资产模式，实现路径包括：1. 转让自持项目股权（弱版替代方案为抵押融资）；2. 主要负责运营工作，引入合作方或直投机构出资建造新项目；3. 分拆商管业务板块，接管母公司项目并拓展第三方在营项目。我们推算商业运管服务约收取总租金收入的 10-35%或物业净收入的 15-30%。  竞争格局预判：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势 一方面，多家公司 2025 年开业目标超百座，行业迎来蓬勃供给，但后期项目可能由于经营能力落后于建造能力陷入亏损困境，而不能实现持续获得投资物业收益的初衷。另一方面，行业近五年运营规模 CR5 基本保持在 11-12%之间，集中度低提升困难主要因为重资产模式下的规模拓展受制于公司对资金&土地资源的获取能力，强运营能力的房企顾虑现金流安全，无法发挥运营优势快速扩张规模；基于此，有运营实力的头部房企以轻资产模式拓展商业规模是双赢的解决方法。未来，我们将会看见重资产持有方和轻资产运营方共助商业体成长，帮助行业实现去芜存菁。  发展模式选择：重资产冒风险“吃肉”，轻资产凭实力“喝汤” 重资产模式高风险高收益，能融到低成本长期限的资金是必要条件，坐拥财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险；轻资产模式凭实力谈价格扩规模，具备较强的运营管理输出能力是必要条件。建议在财务状况不稳定时不要选择重资产模式，会面临严重的资金风险；在运营能力未提升之前不要强行转型轻资产，会遇到较大的续约问题。  投资建议 综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。 相关研究报告： 《REITs 专题报告（一）：公募 REITs 扬帆，“新资产”起航》 ——2021-06-18 《房地产行业周报：成都厦门集中供地热度较高，北京鼓励社会资本参与城市更新》 ——2021-06-16 《房地产行业周报：土地出让金划归税务征收，长沙苏州土拍热度较高》 ——2021-06-07 《土地出让金划转税务征收政策点评：并非针对 地 产 ， 但 潜 在 影 响 值 得 关 注 》 — —2021-06-07 《房地产行业周报：政策补丁有序跟进，二手房调控显成效》 ——2021-06-01 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6J/20A/20O/20D/20F/21A/21上证综指房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. 行业空间测算：预期 2025 年购物中心租金收入=社零&服务总额×渗透率×租售比≈73×15%×15%=1.6 万亿元。 2. 解构租金收入：要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务性收入。意识到服务性收入价值的房企开启了商业地产轻资产模式，我们推算商业运管服务约收取总租金收入的 10-35%或物业净收入的 15-30%。 3. 竞争格局预判：一方面，行业参与者越来越多，但后期可能由于经营能力落后于建造能力陷入亏损困境；另一方面，重资产模式受制于公司资金&土地资源。有运营实力的公司以轻资产模式拓展商业规模是双赢方案。 4. 发展模式选择：重资产模式高风险高收益，能融到低成本长期限的资金是必要条件，坐拥财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险；轻资产模式凭实力谈价格扩规模，具备较强的运营管理输出能力是必要条件。 综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。 核心假设或逻辑 我们认为行业租金收入的合理测算公式为社零&服务总额×渗透率×租售比。 Step1：以社零总额为基准测算 2025 年社零&服务总额为 73 万亿元； Step2：以商业发展领先城市上海为标杆测算购物中心销售额渗透率约 15%； Step3：以龙头房企为标杆测算购物中心租售比约 15%； Step4：将参数估算值代入公式，得到 2025 年行业租金收入约为 1.6 万亿元。 与市场预期不同之处 我们认为目前市场上对中国购物中心行业增长空间的预测存在以下三大误区，在我们的估算公式中均已经规避：  误区一：将人均零售商业面积作为测算参数，忽略各国商业环境差异及中国供给特征；  误区二：将购物中心单体销售额或坪效作为租金收入空间的测算参数，忽略在行业马太效应影响下的线性外推不完全有效；  误区三：与发达国家水平对标，高估中国购物中心销售额渗透率的极限。 股价变化的催化因素 1. “双循环”格局的相关政策落地催动居民消费增长，居民进行消费的重要场所购物中心也随之受益； 2. 随着各家房企持有的购物中心越来越多、运营经验不断增长，选择分拆商管板块上市的房企越来越多，可投资标的数量增加进一步带动市场关注度提升。 核心假设或逻辑的主要风