金融科技行业新业态系列报告（二）：从叮咚买菜和每日优鲜看前置仓电商的未来

从叮咚买菜和每日优鲜看前置仓电商的未来—— 新业态系列报告（二）证券研究报告2021年7月4日平安证券研究所 非银金融&金融科技研究团队王维逸 S1060520040001（证券投资咨询）李冰婷 S1060520040002（证券投资咨询）陈相合 S1060121020034（一般证券业务）郝博韬 S1060120010015（一般证券业务）2核心观点 前置仓电商：高频占据中高客群钱包份额。前置仓电商是指将生鲜、快消品直接存储运营在社区周边密集构建的前置仓中（一般为3公里内），由骑手负责最后一公里配送的电商模式，主要满足中高线城市消费者对健康（好）、便利（快）的生鲜食杂需求，能高频有效的占据中高客群钱包份额，21Q1叮咚买菜单个会员用户月消费6.7次合计444元。行业主要参与者包括已登陆美股的叮咚买菜、每日优鲜等，2020年叮咚买菜GMV达130亿，在29个城市拥有950个前置仓，超越每日优鲜（GMV76亿，16个城市631个前置仓），赶超主要原因：1）抓住“买菜”消费者心智，提升复购率。2）抓住核心客群，避免被非目标用户“薅羊毛”。3）融资节奏好。4）疫情期间客户体验良好，没有一味提升盈利能力而是做好服务。 实现盈利需较长时间，订单量对盈利能力提升至关重要。1）UE模型：由于生鲜品类毛利率低、配送成本弱规模效应，前置仓盈利能力较弱，21Q1叮咚买菜单均毛利10.3元（毛利率19%），单均履约费用21.3元（其中配送费12.7元），每单运营亏损19.1元。随着订单量提升，预计亏损率将改善但实现盈利仍需较长时间。2）订单量：单量增长由前置仓数量和单仓订单量驱动，其中复购率决定单仓订单量。21Q1叮咚买菜日均订单量达77万（vs.每日优鲜17万），单用户月均交易订单量达3.4笔（vs.每日优鲜0.7笔/月），单用户月均交易订单量（复购）是总订单量差距主因。此外，会员拥有更高复购率，月均交易订单量是普通用户1.9倍，亦能拉动订单量提升。 增强供应链能力提升毛利率，扩大会员规模推动订单量增长。1）零售最终是供应链比拼，加强自有品牌商品和预制半成品投入提升毛利率。夯实供应链能力能提供更高质量商品、更有竞争力销售价格。自有品牌商品不仅采购成本更低，亦能增加商品的独特性。预制半成品能满足消费者对方便、健康食品的需求，拥有更高的毛利率（~40%）能大幅改善前置仓业态毛利率。2）扩大会员规模，推动订单量增长。由于会员群体的高价值和稀缺性，通过一定激励措施推动更多普通用户成为会员可抢占核心用户，提升订单量增长的持续性。 风险提示：1）竞争加剧风险、2）融资风险、3）食品安全风险。rYhUjZmU8ZrVpOpO6MaO6MmOoOmOrQfQrRrOiNrRsP7NmNwOMYmNsOvPrNmPCONTENT目录二、实现盈利需较长时间，订单量至关重要一、前置仓电商：高频占据中高客群钱包份额三、增强供应链能力提毛利，扩大会员规模增单量四、风险提示4前置仓电商：满足消费者对便利、健康的生鲜食杂需求1.1资料来源：公司网站，平安证券研究所前置仓的业务模式•生鲜电商：履约时效在一小时内，主要经营品类为生鲜食杂的一类电商。生鲜电商分为平台型和自营型，平台型包括专注于商超平台的京东到家和淘鲜达，以及外卖平台美团外卖和饿了么。自营型进一步分为前置仓和店仓到家两个模式，前置仓包括叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等，店仓到家包括盒马、大润发到家等。•前置仓电商：前置仓密集构建在社区周边（一般为3公里内），将生鲜、快消品直接存储其中，由骑手负责最后一公里配送到消费者家中，主要满足中高线城市消费者对便利（快）、健康（好）的生鲜食杂需求。消费者供应商前置仓城市仓~40min送达• 生鲜• 快消品• 半成品加工• 中央厨房• ~300平米• 居民区附近• 非黄金位置• 一二线城市• 中高收入• 25-45岁快多省好生鲜电商分类及代表公司平台模式商超平台外卖平台自营模式前置仓店仓到家生鲜电商饿了么美团外卖盒马叮咚买菜5行业规模：2020年生鲜电商规模1288亿，其中前置仓308亿1.2资料来源： 叮咚买菜招股说明书、平安证券研究所生鲜电商分类及规模自营生鲜电商分类及规模•2020年生鲜电商规模1288亿，其中前置仓308亿。根据CIC咨询公司数据（叮咚买菜招股书），2020年生鲜电商规模1288亿，其中平台型规模703亿，自营型585亿（前置仓308亿，店仓到家277亿）。预计2025年生鲜电商规模5118亿，其中平台型1934亿，自营型3184亿（前置仓2277亿，店仓到家907亿）。164914129958591012791799241331841946139328703110014161600177119340100020003000400050006000平台型小时达电商：亿自营型小时达电商：亿616371363085047551142162122779331031632774065256577929070500100015002000250030003500店仓到家：亿前置仓：亿3184241317991279910585299141511841843399269520101288626280生鲜电商：亿生鲜电商：亿6业态对比：前置仓优势在于网点更密集，配送速度更快1.3资料来源： 叮咚买菜、每日优鲜招股说明书、高鑫零售、永辉超市、阿里、京东到家财报、平安证券研究所•前置仓：优势在于选址要求低、能够更加密集的覆盖用户，配送速度更快。劣势在于UE模型差，盈利能力弱。•店仓到家：优势在于线上线下两个流量入口，以及线上订单可复用线下门店、员工等资源。劣势在于选址要求高覆盖区域有限。•平台：优势在于平台轻资产模式易下沉，劣势在于商超到家需求不如外卖大，且超市利润率低于餐饮店，难以负担配送费。小时达竞对对比业态前置仓店仓到家平台公司名称叮咚买菜每日优鲜美团买菜盒马高鑫永辉超市京东到家业态特点自营模式，在居民区附近设置前置仓的形式提供小时达到家服务自营模式，拥有线下门店，同时提供到店及小时达到家服务平台模式，商超小时达到家交易平台。线上运营时间2017201420192016201820182015线上占比100%100%100%60%+10.90%10%100%平均配送时间-39分钟（21Q1）--45分钟（21Q1）--主要覆盖区域上海起家，集中在一二线29个城市，长三角市占率第一北京起家，集中在一二线16个城市，北方市占率第一主要在北上广深4个一线城市，以及佛山、廊坊上海起家（51家），目前已覆盖全国22个一、二线城市29个省231城市覆盖全国，福州、成都、重庆等优势地区GMV占比高覆盖1400市县开店/仓数950（21Q1）631（21Q1）-257（21Q1）514（21Q1）1000（2020年）覆盖11.5万商超（2020年）单店/仓面积：m2约300约300约300，在试运营800平米大仓3000-50001.8w-2w6000-8000-SKU5700430030006000-8000约1.8—2万1万+-品类全品类，偏买菜场景全品类全品类全品类，突出生鲜、自有商品、鲜食等全品类全品类，突出生鲜品类全品类GMV：