资产价格运行逻辑研究专题之二：2021年下半年商品配置建议

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年下半年商品配置建议 资产价格运行逻辑研究专题之二 宏观专题报告 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 潘越 13508570688 panyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 《从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持 续 性 》 - 宏 观 变 量 专 题 研 究 系 列 之 三 2021.3.17 《如何看待今年黑色商品价格的强势？》资产价格运行逻辑研究专题之一 2020.8.31 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 疫苗不均衡接种背景下，对商品供需影响大小排序为煤炭>原油>铜>铁矿。我们以进行采购（下订单）作为疫苗接种并发生作用的前提条件，通过分析主要资源品铁矿、原油、铜和煤炭供需两端的国家疫苗采购量和采购时间，推导其发挥作用的节奏。综合来看，2021年年内疫情对商品供需影响无法完全消退，还将主要存在于印尼、印度、伊朗和伊拉克等东南亚和中东国家。这对于商品的影响是：1）煤炭供给影响大于需求影响，供需缺口持续。2）原油需求国领先供给国实现群体免疫，少量供给年内无法完全释放（伊朗和伊拉克产量）。3）铜供需两国年内都将实现免疫，需求国领先供给国。4）铁矿供给国将提前在3季度末实现群体免疫，需求国除中国以外将继续受到疫情干扰。 疫苗接种和产生作用过程中，商品供给端仍需考虑企业生产意愿、产能变化和政策环境。1）以盈利来判断，生产企业多具备较强生产意愿。2）2013-2019年长期商品颓势下，企业资本开支减少，未来资源品的产能扩张有限，扩张幅度大小排序为铁矿>铜>煤炭>原油。3）2021年可能影响商品供给和贸易能力的政策包括美国对伊朗制裁、中国澳洲进口煤限制和“碳中和”目标下钢厂的限产。 疫苗接种和产生作用过程中，需求结构和货币信用环境的变化将分为三个阶段。1）疫苗接种同时本土每日新增病例不断下降，但未实现群体免疫，货币信用环境保持宽松，商品和服务消费需求共同上升。2）疫苗接种率接近群体免疫，同时本土每日新增病例为零。需求已经基本复苏并且通胀预期维持高位，失业率开始加速下降。服务消费需求表现强于商品消费。市场对于货币信用环境的收紧预期不断加强，但实际流动性政策并未发生方向性转变。3）失业率下降至政策目标位置，经济过热压力显现，货币信用政策开始收紧。中国于2020年7月率先进入第二阶段，预计今年8月美国进入，10月欧盟进入，12月南美资源国进入。在全球供应链联动的当下，疫情发展的不均衡将导致各国生产增加供给的速度偏慢，因而货币政策和信用政策无法切实收紧。 我们以疫情发展作为商品价格方向的判断前提，结合需求结构和供给扰动变化，2021年下半年商品配置建议为：1）商品上涨趋势不变，其中煤炭预计全年表现强势。2）三季度随着美国和欧盟进入群体免疫，原油及产业链商品进入加速期，铜和铁矿价格震荡。3）四季度铜和铁矿供给国进入群体免疫，并且耐用品需求放缓，供需矛盾弱化可进行空配。 风险提示：病毒变异导致疫苗作用失效，货币政策提前收紧 证券研究报告 2021 年 06 月 17 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、前言 .................................................................................................................................. 4 1.1 市场对未来商品价格方向的分歧在哪？ ....................................................................... 4 1.2 我们以疫苗对商品供需两端发挥作用的节奏变化为价格方向判断的前提 .................... 5 二、疫苗的作用节奏 ................................................................................................................ 5 2.1 煤炭：2021 年供需两端的国家无法实现群体免疫，供给影响大于需求 ...................... 5 2.2 铜：需求国将率先在 8-10 月份实现群体免疫，供给国 11-12 月有望实现 .................. 6 2.3 铁矿：供给国三季度将有望摆脱疫情的影响 ................................................................ 7 2.4 原油：需求国提前在 8-10 月份实现群体免疫，供给国部分国家年内难实现 ............... 8 2.5 疫情对商品供需影响大小排序为煤炭>原油>铜>铁矿 .................................................. 9 三、疫苗作用显现后对于商品我们需要关注什么？ ................................................................. 9 3.1 供给端：生产意愿、产能变化和政策环境 ................................................................. 10 3.1.1 以盈利来判断，企业与工人均存在明显的生产意愿 .......................................... 10 3.1.2 2013-2019 年长期商品颓势下，企业资本开支减少，未来资源品的产能扩张有限 ............................................................................................................................................... 11 3.1.3 2021 年可能影响商品供给和贸易能力的政策 .................................................... 14 3.2 需求结构变化和货币信用环境 ................................................................................... 16 3.2.1 疫情背景下，流动性宽松，需求结构商品消费大于服务消费 ............................ 16 3.1.2 疫情发展的不均衡，将导致供给向需求回归的速度比预期缓慢 ...........