广发宏观：这次不一样，2021年中期海外宏观经济展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 6 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 这次不一样：2021 年中期海外宏观经济展望 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  本轮美国经济复苏有何不同：经济评估依据、各部门修复次序、失业率口径、货币政策锚等方面皆有不同。 经济评估依据不同：定量指标暂时失效；美国经济或于 Q3 进入均衡期。美林时钟、就业数据和综合领先指标（CLI）等多种定量指标均显示美国经济进入过热阶段。但疫情冲击下的美国经济衰退及复苏特征与以往不同，历次经济衰退到复苏多由内生性因素驱动、本次则受疫情及财政转移支付等外生因素影响，进而部分定量指标或已暂时失效。定性看，唯有疫情对经济的约束解除后美国经济方能实现均衡过热，预计在 Q3。 各部门恢复次序不同：服务业首次明显晚于制造业。1960 年以来美国经济共经历了 9 轮周期，我们观察了前 8轮经济复苏过程中各行业就业恢复程度，发现了两个特征：一是每次经济复苏阶段各行业就业恢复总是参差不齐；二是美国经济复苏阶段总是服务业最先修复。本轮经济复苏则不同于以往：一是除采矿业与休闲酒店业外，各行业恢复得非常均衡；二是制造业在本次复苏中不再跑输，其就业恢复程度反而好于部分服务行业。 与历次不同，本轮经济复苏过程中不同收入群体出现了就业分化。历史上美国时薪非常平稳，同比增速虽然有波动，但也连续。然而 2020 年 4 月美国时薪及其同比增速均异常走高，表明疫后美国不同收入群体就业出现分化。也即：疫情对中低收入群体的就业冲击更大，绝大多数中高收入群体则并未因疫情而失业。 失业率口径不同：目前美国真实失业率或在 8-9%。根据续请失业金人数估计 2021 年 5 月美国失业率为 8.6%，而实际值仅为 5.8%。二者的巨大差异或反映了财政转移支付掣肘了就业意愿、亦改变了失业率口径。疫后美国就业参与率下降对此解释力高达 64.2%。此外，失业率为居民调查数据，疫前处于“停薪留职”状态的人或将自己认定为“失业”群体；但疫后在大量财政转移支付背景下，该群体或认为自己仍“有工作”。 美联储的锚不同：财政才是本轮货币政策的核心变量。2011 年美联储曾因 CPI 过高而用 OT 暂时替代 QE3，2021 年 5 月美国 CPI 同比已高达 5.0%，但美联储仍未开始削减 QE，表明疫后美联储扩表行为已不再受 CPI高企约束。高政府杠杆率才是当前美债收益率的核心矛盾，财政刺激结束前美联储仍将相对宽松。  下半年发达经济体有望相继进入以资本开支全面加速为特征的经济过热期，全球贸易亮点将向中上游转移。 疫情对于美欧经济的约束或先后于 Q3 初、Q4 初解除。以色列的经验说明疫情得到控制或仅需疫苗接种率突破50%。根据当前欧美疫苗接种数据估计，美国与欧元区疫苗接种完成率分别有望在 7 月初及 9 月初超过 50%，但考虑到欧元区各成员国疫苗接种存在一定差距，预计疫情对于美欧经济的约束或先后于 Q3 初及 Q4 初解除。 下半年美欧或相继进入以全面资本开支为标志的经济过热期。本轮美国经济过热的时间或在 Q3。我们预计 2021年全年美国实际 GDP 增幅为 6.7%；其中 Q3 美国将迎来年内实际 GDP 环比折年率高点，或达 9.4%。类似美 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 国，预计 Q4 初疫情对欧元区经济约束解除后该区域有望进入资本开支全面加速的经济过热阶段。此外，只要中美欧三大经济体摆脱疫情约束、经济全面恢复，日本外需受到提振后亦有望加速资本开支并进入经济过热期。 发达经济体经济过热后全球贸易亮点将由下游向中上游转移。Q3 美国抗疫刺激结束、居民储蓄率下降且消费意愿向服务消费倾斜后，美国 To C 端可贸易品需求或将明显下降，并将掣肘全球 To C 端的贸易活跃度。但欧美日企业资本开支全面加速意味着 To B 端的需求开始显著提升，预计下半年全球贸易亮点将向中上游转移。  全球结构性通胀进入下半场：通胀预期降温；海运成本上行引发的部分国家输入型通胀压力缓和；出口国 CPI同比中枢或有所上移。 当前全球“高通胀”可能是个结构性问题。今年的高通胀主要体现在各国 PPI 同比远超历史均值，以及部分国家 CPI 同比远超历史均值两个方面。其中，PPI 同比的“高”主要是去年同期国际原油等商品价格低基数的结果。今年 CPI 同比显著高于 2011-2019 年均值的主要经济体只有印度和美国。美国的高 CPI 同比与供给恢复程度偏低及财政转移支付有关，而今年印度的高 CPI 同比大概率是疫情形势严峻并对其生产端形成约束的结果。 下半年全球通胀特征：压力缓和；中枢不低；内因驱动。或有四点特征：基数切换后，全球多数经济体 PPI 同比中枢有望回落；海运等运输成本上行斜率受约束，部分国家输入型通胀压力有望缓和；美国 CPI 同比中枢下移但不低且商品通胀压力下降但服务通胀有所上升；出口国 CPI 同比中枢或将呈现不同程度的上移。  财政与货币政策美消欧长；美元指数易涨难跌。下半年美国财政重心将由抗疫刺激向基建及加税切换，后者大概率于下半年落地。由此可见，美国财政政策将由宽松转为中性。加上经济渐趋均衡，美联储 Taper 时机接近成熟，下半年靴子落地亦为大概率。与此同时，随着去年 7 月落地的 7500 亿欧元复兴计划正式进入筹款实施阶段，欧盟开始宽财政、宽货币。美欧政策反差意味着下半年欧元贬值、美元指数反弹或为大概率。  大类资产：Taper 或为波动因素；拜登加税靴子才是关键。 10Y 美债收益率走势：上半年看通胀预期；下半年看实际利率；Q3 破 2%概率不低。根据 2013 年经验可知，市场对 Taper 的反应分为发酵期和加速期。由 TIPS 和黄金表现可以看出 2013 年 4 月全球已进入 Taper 预期发酵阶段，5 月 22 日伯南克官宣 Taper 后 10 年期美债收益率进入加速攀升阶段。我们认为当前全球已经进入类似 2013 年 4 月的 Taper 预期发酵阶段。2013 年 5 月 22 日后的一个月内 10 年期美债收益率上升 58BP、三个月内上升 96BP。若 Q3 鲍威尔官宣 Taper，随后 10Y 美债收益率在 1-2 个月内升破 2%概率不低。 美股：Taper 或为波动因素，加税才将逆转涨势。上世纪 50 年代以来货币收紧并不至于引发美股大跌，美股重挫的前提皆为 EPS 下滑。下半