保险行业保险转型进行时六：养老地产，一超多强，博弈加速

分析师及联系人 [Table_Author] ● 周晶晶 ● 谢宇尘 (8621)61118727 (8621)61118707 zhoujj1@cjsc.com.cn xieyc1@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490514070005 S0490521020001 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 32 [Table_Title1] 保险Ⅱ [Table_Invest] 报告日期 2021-06-14 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601318 中国平安 买入 601601 中国太保 增持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《把握关键方向，期待涅槃重生——保险行业2021年度中期投资策略》2021-05-23 •《保险行业深度报告：疫情下的五大特征与当下的配置吸引力》2021-04-05 •《保险转型进行时五—我们为什么看好行业竞争格局优化？》2021-03-13 [Table_Title] 保险转型进行时六： 养老地产，一超多强，博弈加速 [Table_Summary] ⚫ 养老社区建设在于转化佣金手续费投入方式和形成养老运营收益 保险公司养老社区投入具有费用化和资本化双重价值。费用化方面，我们认为养老社区投入承载高净值客户获客功能，长周期具有佣金费用替代效应，2020 年泰康、国寿、平安、太保和新华佣金支出 180、843、652、213 和 178 亿，佣金手续费率为 12%、13.8%、10.9%、10.1%和 11.2%，佣金规模增速及费率水平均边际下行；资本化方面，养老社区投入在资产端沉淀投资性房地产、在建工程、固定工程和无形资产，生成养老运营收益，以泰康为例，2020 年公司养老社区沉淀投资性房地产规模 207 亿，年新增在建工程投入 46 亿，生成养老社区运营收入 33.4 亿成本 34 亿，基本实现盈亏平衡。 ⚫ 养老社区运营保费贡献 10%左右，营收贡献在 5%左右 从量化视角来看，基于当前养老社区规划和人口老龄化展望，我们预期养老社区对接养老保费对保费收入贡献在 10%左右，单一保险公司养老运营收入最大规模在百亿级别，对营收贡献在 5%以内。9073 展望和深度老龄化假设，我们认为对接养老社区保费年增量最大约为 3200 亿，对总保费贡献 10%左右；考虑养老社区规划床位数和收费安排，预期每家保险公司养老社区贡献营收在百亿级别，以泰康为例，2020 年养老社区开业8 个在建 14 个的背景下养老社区收入 33 亿，入住率提升+全部开业假设下预期营收 150亿，对营收贡献不超过 5%，不考虑土地增值预期收益率在 5%-10%区间。 ⚫ 养老投资格局一超多强，差异化定位+医疗资源布局竞争激烈 养老社区经营包括养老投资开发和运营两个环节，开发投资格局一超多强，运营模式定位差异化且资源竞争激烈。当前养老投资环节一超多强格局已经形成，泰康养老社区建筑面积+规划床位数+护理床位数比重超过 70%，太保、国寿和平安正加速发力；养老运营环节定位差异化，服务层次分为超高端、高端、中高端和中端，区位建设分为核心城区、郊区和度假休闲区域，养老方式分为活力居住、康复照护等，合作机构管理运营、康复介护等各有侧重，运营模式依然探索为主，但上市险企均加大医疗资源竞争和布局。 ⚫ “保险+养老社区”顺应年金趋势，构建高客经营差异化抓手 “保险+养老社区”布局构建高客经营抓手。“保险+”既顺应了储蓄年金业务复苏+老龄化趋势，同时也有助于提升保险产品感知度，养老社区并不必然决定保费成长和经营差异，但正成为高客经营的重要抓手，建议关注养老社区布局全面的泰康模式，看好中国太保和中国平安。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 项目建设速度不及预期； 2. 行业相关政策大幅调整。 -12%2%16%29%43%57%2020/62020/92020/122021/32021/6保险Ⅱ沪深300指数mRtPpNwOyQ6MaO8OtRmMmOrQlOrRqOlOrQtO8OqRpQvPrMmMuOrMtP 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 32 行业研究丨深度报告 目录 引言 .............................................................................................................................................. 5 养老地产投资进入加速期 .............................................................................................................. 5 背景一：代理人能效面临瓶颈 ..................................................................................................................... 6 背景二：深度老龄化开启 ............................................................................................................................. 6 背景三：养老布局从战略到落地 .................................................................................................................. 7 泰康：养老社区创收 34 亿，实现盈亏平衡 .................................................................................. 8 以时间布局医养全业态 ................................................................................................................................ 9 养老地产持续投入 ..................................................................................................................................... 15 盈利模式渐清晰 ....................................................