固收专题分析报告：公募REITs扬帆启航，未来可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 公募 REITs 扬帆启航，未来可期 基本结论  发行概况：5 月 31 日，首批获证监会核准发行的 9 只基础设施公募 REITs正式发售。9 只公募 REITs 募集规模较大，均在 10 亿以上，共募集金额314.03 亿元；发行期限较长，封闭期均超过 20 年；采用了“公募基金+abs+项目公司”的契约型结构，通过 abs 穿透获取项目公司的 100%所有权。首批 9 只公募 REITs 底层资产种类丰富，包括 3 只产业园区，2 只高速公路，2 只仓储物流和 2 只污染治理，区域上则分布在长三角、珠三角和京津冀地区，很好的符合了监管聚焦重点区域、重点行业和优质项目的要求。 从整体项目的最终溢价率（募集金额/账面价值-1）来看，产业园区和仓储物流等产权类项目的募集溢价率均超过 80%，其中中金普洛斯仓储物流 REIT最高接近 400%，高速公路类其次在 60%左右，污染治理类的溢价率最低，不超过 20%。REITs 发售首日投资者认购热情高涨，全部超额认购并提前结募。从认购结果来看，网下认购倍数在 4.59-16.48 倍，公众投资者认购倍数均在 10 倍以上，最高超过 60 倍，其中富国首创水务 REIT 等 5 只 REITs 触发了回拨机制。  估值定价：公募 REITS 的募集金额以资产估值为基础并通过询价确定， 9只公募 REITs 均采用了收益法对标的资产进行估值，通过测算未来各期净现金流并进行折现获得资产现值，以华安张江光大园 REIT 为例，核心参数包括租金增长率和折现率，通过对两者进行弹性测算，可获得项目资产更为精确的估值范围。  本次发行的基础设施公募 REITs 与以往的类 REITs 有较大的差别：首先，类 REITs 采取“ABS+私募基金”的交易结构，募集方式为私募，流动性较差，只能等到项目开放期回售或原始权益人回购方能退出，而 REITs 采取“公募基金+ABS”的结构，面向公众广泛募集资金，可在二级市场交易退出，流动性较好。其次，目前类 REITs 的底层资产较为丰富，包括房地产和基础设施且以商业地产为主，而公募 REITs 仅在基础设施进行试点。最后，类 REITs 通常存在优先级结构，优先级享受固定收益，次级享受剩余收益，整体来看债性更强；而公募 REITs 的收益取决于项目未来经营质量，更强调基金管理人对基础设施的运营管理，股性特征更强。  基础设施公募 REITs 兼具股性和债性的特征：一方面，我国对基础设施公募 REITs 要求未来 3 年净现金流分派率在 4%以上，比例较高且有一定的确定性保障；另一方面，随着标的项目的逐步运营，其盈利能力和底层资产估值均存在增长空间。相应的 REITs 总收益由现金分派和资本利得两部分构成，收益波动主要源自底层资产估值变动，派息相对较稳定。  底层资产分类解析：首批 9 只公募 REITs 中，产业园区和仓储物流属于产权类项目，其资产估值在项目运营中存在较大的增值空间，且在封闭期结束后还有一定的市场化价值，整体股性较强，预期流动性尚可，对现金分派率要求不高，仅为 4%-5%。高速公路和污染治理属于特许经营权类项目，其项目现金流具有较大的确定性，但随着收益权期限缩短，特许经营权价值逐渐下降，因此对现金分派率要求较高，达到 6%-12.4%，基金债性较强，由于股性一般，其上市后二级交易活跃度或不如产权类项目。  风险提示：1）标的项目运营情况不如预期；2）二级市场流动性不足；3）估值波动超预期。 2021 年 06 月 07 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、首批基础设施公募 REITs 正式发行 ..........................................................3 1、首批基础设施公募 REITs 认购火爆.........................................................3 2、基础设施公募 REITs 的整体结构 ............................................................5 3、公募 REITS 如何定价？ .........................................................................7 二、公募 REITs 和类 REITs 有什么区别？ ......................................................8 三、首批公募 REITs 底层资产分类解析 ..........................................................9 1、产业园区................................................................................................9 2、仓储物流.............................................................................................. 11 3、高速公路..............................................................................................12 4、污染治理..............................................................................................13 四、小结 ......................................................................................................14 五、风险提示 ...............................................................................................15 图表目录 图表 1：9 只基础设施公募 REITs 基本信息 .....................................................3 图表 2：9 只基础设施公募 REITs 估值情况 ............................................