固收深度报告：为何输入型通胀下债市持续走牛？

1 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20210608 [Table_Main] 为何输入型通胀下债市持续走牛？ 事件  2020 年下半年至 2021 年，大宗商品的输入型通胀带动 PPI 快速走高。与前几轮国际大宗商品价格上涨造成的输入型通胀下债市走熊不同，4月以来，十年国债、国开债到期收益率震荡下行，债市持续向好。为何本次通胀周期下为何债市表现强劲，我们尝试通过复盘不同通胀周期的特征进行梳理。 观点  历史上的通胀周期呈现怎样的特征：前三轮 PPI 上行具有明显的输入型特征，叠加国内强需求，造成 CPI、PPI 显著上行，本轮通胀特征与第四轮较为相似，PPI 向 CPI 的传导不明显，并且同为供给端收缩导致，但本轮通胀特征与第四轮也存在差异，即供给收缩并不是由国内驱动，而是由国际大宗商品供给短缺导致的，为输入型通胀。  通胀周期下债市如何表现：历史上，利率在前三轮输入型通胀周期中总体呈上升趋势。第四轮周期中， 2015 年 10 月-2016 年 10 月收益率总体震荡下行，与大宗商品价格同比上升、PPI 同比上升趋势背离。2016年底以后，面对国内债务问题，货币政策边际收紧以防范金融风险，“去杠杆”政策防范影子银行风险、打击银行监管套利和资金空转等，利率持续陡峭上行。本轮利率在去年下半年有所上行，但是 2021 年 3 月开始与大宗商品价格和 PPI 升势背离，国债、国开债利率持续下行，债市持续向好。从通胀下利率的表现来看，其走势主要看 PPI 是否向 CPI 传导以及央行的货币政策指向。  不同通胀周期下需求端怎样表现：PPI 向 CPI 传导的成本推动型链条能否顺畅运行，其中较为关键的一点是终端需求是否旺盛，在此我们将需求拆分为投资和消费进行分析。从通胀周期的投资需求来看，前三轮投资需求整体较强，第四轮投资需求较为疲软。从通胀周期下的消费需求来看，前三轮消费需求整体较强，居民终端消费稳健，第四轮社零稳定但居民终端消费意愿下滑。本轮通胀周期的需求端呈现出与第四轮相似的特征，消费恢复内部结构不均衡且力度较弱，因此无需过度担忧 CPI会出现超预期破位情况。  不同通胀周期下货币政策如何反应：前三轮通胀下利率上行均有货币政策收紧的背景，第四轮通胀央行则通过“去杠杆”政策对货币进行了边际收紧。本轮输入型通胀下，2021 年一季度货币政策执行报告中有专栏专门阐述目前的大宗商品涨价状况。专栏认为当前 PPI 上行很大程度上是由于基数效应，以及由于疫情而造成的暂时性供需错配，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI 有望趋稳。同时我国作为大型经济体，如果没有内需的叠加，输入型通胀的整体风险可控。央行将货币政策锚定目标设定为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，在目前经济恢复基础不稳固、结构不均衡的情况下，贸然采取加息等操作不利于宏观经济的发展，至少在国内经济和就业形势稳定之前，货币政策不会收紧。  总结：与前几轮输入型通胀相比，国内弱需求环境与 2016 年通胀更为相似，没有内需的叠加，PPI 向 CPI 传导，消费核心 CPI 后期出现显著上行的概率不大，不构成货币政策收紧的显著条件。因此在弱需求产生的 CPI 通胀弱预期、货币政策收紧的弱预期下，本轮债市出现了与前几轮输入型通胀不同的债牛特征。  风险提示：大宗商品涨价的持续性超预期，国内需求端恢复程度超预期，货币政策收紧超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评 20210531：5 月PMI 点评：PMI 基本持平，需求扩张持续放缓，价格达到近年高点》2021-05-31 2、《固收周报 20210530：周观：6 月流动性前瞻，美国流动性过剩（2021 年第 18 期）》2021-05-30 3、《固收周报 20210523：周观：后疫情时代的消费，美联储公布 4 月会议纪要（2021 年第 17 期）》2021-05-23 4、《固收点评 20210520：美元怎么了？“trust the process”》2021-05-20 5、《固收点评 20210517：1-4月经济数据点评：生产偏强需求偏弱，经济环比动能下降》2021-05-17 [Table_Author] 2021 年 06 月 08 日 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 历史上的通胀周期呈现怎样的特征？ .......................................................................................... 3 2. 通胀周期下债市如何表现？ .......................................................................................................... 4 3. 不同通胀周期下需求端怎样表现？ .............................................................................................. 5 4. 不同通胀周期下货币政策如何反应？ .......................................................................................... 8 5. 总结 ................................................................................................................................................ 10 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1：历史上通胀周期（单位：%） ................................................................................................. 4 图