《人口峭壁》第四篇：人口退潮，消费涨潮

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 28 日 总量研究 人口退潮，消费涨潮 ——《人口峭壁》第四篇 写在前面： 市场在研究美国、日本、中国老龄化下消费结构的演绎时，经常会忽视，三个国家在老龄化进程中，面临着完全不同的全球人口环境。中国在“十四五”期间老龄化加速，恰逢全球人口拐点，主要经济体都面临劳动力增长乏力的问题，中国产业升级也尚未结束，这使得中国将迎来不同于美日的挑战和机遇。立于全球，透过现象寻求本质，这也是光大宏观的人口系列报告，不同于市场的独特视角。 核心观点： 消费占 GDP 比应该呈现“U 型曲线”，先下降，后上升。经济发展前期，劳动力供给充分，城镇化和工业化处于初级阶段，投资挤占消费；经济发展后期，劳动力占比下滑，投资贡献下滑，消费占 GDP 比重开始提升。日本 1978 年跨过劳动力拐点之后，随即在 1981 年跨过“U 型曲线”的临界点，消费率开始提升。 中国已经迈过劳动力拐点，消费率将进入上行区间。中国劳动力占比在 2001 年达到顶点，并维持了长达 15 年的平台期；中国在 2010 年消费率达到低点，之后触底回升。向前看，中国人均 GDP 已经突破一万美元，消费升级进程推进，居民消费需求持续释放，消费率也将进入上行区间。不过，不同于日本面临人口拐点时，全球人口依然在快速增长，当下，全球人口增长乏力，主要经济体均面临老龄化的问题，中国依然拥有相对较强的人口红利、完备的供应链、稳定的法律体系，产业升级也尚未结束，预计中国消费率上行的速度会慢于日本。 从消费品的占比来看，老龄化加速了美国汽车消费占比的快速下降和医疗占比的快速提升。长周期来看，美日均出现“实物商品”占比下降、“服务消费”上升。美国 1950 年以来的 70 年时间内，医疗服务消费占比持续提升，2007 年的老龄化加速更加速了这一趋势。从 1950 年到 2000 年的 50 年间，美国经历了数次经济危机和油价波动，但汽车消费占比持续稳定。在 2007 年老龄化开始加速时，美国汽车消费占比才开始大幅下滑。 换个角度看老龄化：从日本各类消费品涨价顺序，观察老龄化对供需结构的冲击。从 1970 年至 2020 年，日本经历了初级老龄化到重度老龄化，在轻度老龄化阶段，个人和家庭护理、家政服务的价格涨幅最为明显，医疗护理类服务价格涨幅则一般。中度老龄化阶段（30%>60 岁以上人口>20%），日本经济增长低迷，叠加老龄化冲击消费倾向，和全球廉价产品输入，耐用品价格持续承压。这个阶段劳动力供给不足开始体现，医疗服务作为刚性需求，价格开始快速上涨。重度老龄化阶段（60 岁以上人口占比>30%），服务类价格继续上行，但服装、食品等劳动密集型消费品的价格回升明显，反映了人力成本上升的进一步冲击。 参考日本，中国即将在“十四五”期间迈入中度老龄化，劳动力供给冲击渐渐显现，个人和家庭护理、家政服务、医疗服务类的价格预计会出现快速提升。我国将在“十四五”进入中度老龄化，老龄化程度类似日本 1995 年至 2010 年。在这个期间，我国居民服务型消费持续释放，但由于劳动力供给冲击将渐渐显现，预计个人和家庭护理、家政服务、医疗服务类的价格会出现快速提升。重度老龄化阶段（2035 年之后），预计密集劳动型产品的用工成本会受到较大的冲击。全球有效劳动力供给不足和人口红利消失，也会进一步加速中国劳动力成本的冲击提前到来。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 新增利润向中上游集中，盈利不平衡凸显 ——2021 年 5 月工业企业盈利数据点评兼光大宏观周报（2021-06-27） 拜登时代，中美科技角逐将如何演绎？——大国博弈系列第六篇（2021-06-24） 美国供给链恢复的堵点在哪里——光大宏观周报（2021-06-19） “疫苗护照”推出在即，群体免疫还有多远？——全球疫情及疫苗跟踪系列第三篇（2021-06-17） 企业信贷持续强劲，社融回落速度将趋于收敛 ——2021 年 5 月金融数据点评（2021-06-10） PPI 年内上行动能有限，中下游涨价分化——2021 年 5 月价格数据点评（2021-06-09） “政冷经热”怎么谈，美方诉求在哪里？——《大国博弈》系列第五篇（2021-06-10） 出口分化：低技术拖累，高技术强劲 ——2021 年 5 月贸易数据点评（2021-06-07） 美元指数还会继续向下吗？——光大宏观周报 （2021-06-06） 乘势而上：全球复苏、货币微松、中美缓和——2021 年宏观中期策略报告（2021-06-03） PPI 冲高见顶，投资继续上行——2021 年 5 月经济数据预测（2021-06-01） 建筑业重返高景气，基建投资反弹在即——2021年 5 月 PMI 数据点评（2021-05-31） 一文详解拜登 6 万亿美元财政幻术 ——光大宏观周报（2021-05-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、中国已经迈过了消费 U 型曲线的拐点 ............................................................................................ 4 2010 年前后，中国也跨过劳动力拐点和居民消费临界点 ..................................................................................... 4 全球劳动力红利消失、中国产业升级仍在继续，这使得中国消费率提升的速度会慢于日本 ........................... 5 二、以邻为鉴：跨过临界点后，消费如何演绎？ ................................................................................. 6 长周期来看，美日均出现从“实物商品”向“服务消费”转变 ........................................................................... 6 美国老龄化：老龄化加速期汽车消费占比下降、医疗服务占比提升 ................................................................... 7 三、换个角度看老龄化：从涨价顺序，看消费品供需结构演绎 ...........