固定收益专题报告：美债中枢易上难下，国债长短端影响不一

HeaderTable_User 1565635287 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 美债中枢易上难下，国债长短端影响不一 研究结论 市场之前很担心美债收益率上升对国内债市的冲击，近期虽然由于避险情绪，10 年美债收益率回落至 2.9%左右水平，但是，我们认为通胀率抬升仍然将推升 10 年期美债收益率上行。 美国劳动力市场供需非常紧张，后续通胀上行压力增大。 首先，5 月失业率降至 3.8%，已经大幅低于自然失业率，历史上历次失业率长时间低于自然失业率，薪资增速都有明显上行。第二，目前美国平均每周制造业工作时间已经达到二战后最高值，私人非农企业就业时间也已经达到较高水平。第三，劳动参与率后续增长空间不大。 通胀上行，美联储短端加息确定性进一步增强，年内预计继续加息 2-3 次。从点阵图来看，到 2020 年，短端基准利率还将抬升约 150bp。 历史上美联储加息将使得经济后续增长预期下降，长端利率上行幅度有限。但在本次加息周期中，受到三方面因素影响：财政刺激、科技企业盈利提升以及服务业占比提升，美国经济韧性将高于历次周期。 首先，《减税和就业法案》于 2018 年 1 月起正式实施。税改在 10 年时间内预计减少税收 1.45 万亿美元。受到减税和增加开支措施影响，18 年起美国财政赤字明显增加，18-20 年赤字率均在 4.4%以上。这是美国历史上首次在经济和就业双双繁荣的时期，实行大规模财政刺激。 第二，近三年美国经济中服务业占比快速上升，相比较制造业企业，服务业的利率敏感性更低。 第三，信息技术行业受到利率上升影响小，正在成为美国经济的领头羊。由于美国信息技术企业大多盈利能力强，信息技术行业是上市非金融企业中财务费用占比最低的行业。2000 年以来，信息技术行业增加值占 GDP 的比重持续稳定在 6%附近，信息技术的广泛应用也将对经济产生外溢效应。 另外一个被市场低估的因素在于美联储缩表，缩表将在未来五年持续影响美债收益率曲线。缩表对长端影响大于短端，每年将抬升长端利率 20-30bp。 对于国内债市而言，美债收益率对短端利率存在制约，对长端利率影响有限。 汇率对利率的影响主要体现在短端。从理论上来讲，短端利率决定了外汇抛补交易收益，当短端中美利差收窄时，买入人民币卖出美元收益下降，热钱流出规模上升。从历史上中美短端利率的相互关系来看，并非每次汇改之后，央行货币政策都会受到美联储掣肘。只有在汇率压力较大的时期，中美短端利率会呈现高度相关。 长端利率包含了对本国未来经济增长和通胀的预期，从历史情况来看，通胀的影响更大。从目前国内 CPI 走势来看，年内 CPI 预计在 2%左右波动。随着美国通胀走高，美债长端利率上行压力大。未来通胀的差异可能使得中美10 年期利率再次出现倒挂。 历史上，中美 10 年期利差两次倒挂，主要原因都是由于两国 CPI 表现不同。 风险提示 美国经济超预期下行；薪资增速和油价上涨不及预期。 报告发布日期 2018 年 06 月 07 日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 相关报告 利率风险短期无忧，信用风险总体可控 2018-06-04 监管压力有所缓释，“预期差”边际利好债市 2018-05-27 美债收益率年内易上难下，国内货币政策易松难紧 2018-05-20 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美债中枢易上难下，国债长短端影响不一 2 目录 一、美债收益率易上难下，年内破 3.5%，明年破 4%概率大 ......................... 3 1.1 劳动力市场供需紧张，通胀上行压力大 ........................................................................ 3 1.2 减税和经济结构性变化，使得美国经济韧性增强 ......................................................... 5 1.3 联储缩表持续进行，对长端利率影响更大 .................................................................... 7 二、美债收益率影响国内债市情绪，但对长端制约有限 ................................. 8 2.1 汇率压力主要影响短端利率 .......................................................................................... 8 2.2 长端利差受两国经济通胀影响，通胀作用更大 ............................................................. 9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美债中枢易上难下，国债长短端影响不一 3 一、美债收益率易上难下，年内破 3.5%，明年破 4%概率大 1.1 劳动力市场供需紧张，通胀上行压力大 市场之前很担心美债收益率上升对国内债市的冲击，近期虽然由于避险情绪，10 年美债收益率回落至 2.9%左右水平，但是，我们认为通胀率抬升仍然将推升 10年期美债收益率上行。 美国劳工部公布最新数据显示，非农就业远超预期，失业率再创新低。美国 5月非农就业人口增加 22.3 万人，远超预期 19 万人，前值由 16.4 万人下修为 15.9万人。美国 5 月失业率降至 3.8%，超过前值 3.9%，创下十八年新低。这一数字与2000 年 4 月持平，同时也是 1969 年以来的最低值。美国 5 月劳动力参与率 62.7%，略低于前值 62.8%。时薪增速方面，美国 5 月平均每小时工资环比增长 0.3%，高于预期与前值；美国 5 月