2021年中期宏观展望：处其实，不居其华

处其实，不居其华2021年中期宏观展望证券分析师：秦泰 A0230517080006研究支持：王茂宇 A0230119110001 屠强 A0230119070004 贾东旭 A02301200800012021.6.23www.swsresearch.com中美两国都在极为务实地开展疫情冲击之后的有效复苏，但所处阶段已经明显不同，各自面临的棘手难题也极具差异，令双方年内均将主要聚焦于国内结构优化问题。山雨欲来之前，全球贸易环境可能在今年下半年迎来一个短暂的平静期，但这也同时意味着下半年全球各类资产在中美“非同步复苏”过程中可能出现剧烈的波动与分化。海外：疫情的影响正在由“短期冲击模式”转向“长期危机化模式”，从服务业到工业生产，恢复的难度均不容忽视。全球疫情的缓和之路并不顺利，印度、南美的变种病毒正在令全球防控形势再度复杂化，下半年全球服务消费恢复之路预计仍然崎岖；而冲击在海外的“长期危机化”正在加剧发达国家制造业的长期脆弱性，过度补贴退出之后，制造业就业的恢复也仍然任重道远。本轮疫情冲击后发达国家的复苏并不稳固，潜在产出永久下移的魔咒仍在持续。但前期已明显过度甚至产生“扭曲效应”的海外货币财政刺激仍需艰难地走向退出，资产泡沫的狂欢或接近曲终人散。美国过度补贴的财政刺激手段，不但无助于生产端的改善，甚至将商品需求与供给的矛盾推向极端，并由此带来“高通胀、高失业率并存”的“菲利普斯悖论”环境，美联储决策框架已经如2013年中一样开始向避免金融资产泡沫破裂引发新一轮动荡的方向扭转，年内启动QE Taper箭在弦上，预计美元指数、美债长端收益率均将维持上升趋势。而美国财政政策从“巨额赤字——过度补贴”迅速转向“对企业和富人加税——增加基建投资”的戏剧化退出路径，令美国资产价格泡沫年底前承受了更大的政策退出共振所带来的压力。主要内容2rYlYkWiYcVqUpOoP9PbP8OsQpPpNoPkPrRoQiNpNrM7NpOoRvPmRnPNZqQpNwww.swsresearch.com中国：经济已经从“冲击恢复阶段”进阶至“长期结构优化阶段”，期待中21H2以消费升级和投资企稳为主要特征的“二轮复苏峰值”正受到极端偏离供需关系的工业品通胀飙升的威胁。从疫情冲击恢复的视角来看，中国经济已经远远走在主要发达国家恢复路径之前，在“十四五”和“双循环”元年，我国经济确已成功从“短期冲击恢复阶段”进阶至“长期结构优化阶段”，我们确实不担心中国经济面临服务消费恢复困难、或者是冲击长期化导致的制造业潜能削弱等持续困扰海外经济的现实问题。也正因如此，我们本来期待在年初投资和服务消费一次性调整到位之后，在下半年迎来一轮由商品消费升级、服务消费和投资正常化所拉动的经济复苏“二轮峰值”，并由此宣告中国经济本轮疫情冲击之后的完整恢复路径的基本完成。但当前的工业品价格在“极端预期博弈”的推动下，出现一轮大幅偏离经济基本面的飙升过程，并已经在二季度数据中呈现出向消费品CPI的强传导，甚至已经因此大幅削弱了由前期地产竣工交付向好所拉动的消费升级的积极态势，而导致4-5月零售偏冷；再叠加投资成本的大幅上行可能令基建和制造业投资展望趋于谨慎，二轮复苏峰值的幅度存在低于预期的可能。我国货币政策已率先1-2年完成正常化，去杠杆紧迫性事实上大幅缓解的背景下，投资前景一旦出现偏冷迹象，央行料不会袖手旁观，更不会不顾总需求而采取紧缩操作。中国央行从扩表放缓、杠杆率稳中小幅压降到银行间资金面一度小幅紧张，已经随经济基本面复苏节奏而领先发达国家1-2年完成正常化。去年以来发达国家宏观杠杆率上行幅度明显大于我国，令今年去杠杆的紧迫性事实上大幅缓解。“不急转弯”和“合理充裕”本来就是今年央行恪守中性、稳定投资需求前景的精确描述，而一旦央行着力稳定的投资出现偏冷迹象，触发央行中性偏松操作的概率将远大于边际收紧。主要内容3主要内容1. 海外经济：政策扭曲供需，复苏遭遇反复2. 海外货币：Fed决策框架漂移，Q4料见Taper3. 中国经济：复苏“双峰结构”的通胀隐忧4. 中国货币：率先正常化之后，中性甚至偏松4主要内容1. 海外经济：政策扭曲供需，复苏遭遇反复2. 海外货币：Fed决策框架漂移，Q4料见Taper3. 中国经济：复苏“双峰结构”的通胀隐忧4. 中国货币：率先正常化之后，中性甚至偏松5www.swsresearch.com61.1 海外经济：短期冲击“危机化”与政策“扭曲化”Covid-19大流行冲击服务消费断崖商品生产遇阻第三产业产出减少工业产出下降中小企业倒闭潮制造业的长期脆弱性螺旋强化服务消费偏好弱化制造业潜在供给减少潜在产出下移服务业潜在供需下移外生冲击的短期影响冲击的危机化与长期化防控与封锁疫苗接种缓和防疫政策应对对居民过度补贴就业挤出效应强化居民收入畸高商品消费过热“菲利普斯悖论”高通胀+高失业商品进口增加中国出口高增初代财政政策应对巨额赤字企业/富人加税基建投资强化试图缓解规模压缩争议巨大二代财政政策应对迫使一次性降息至零无限量QE流动性陷阱作用微弱金融资产泡沫初代货币政策应对转为 QE Taper加息预期提前触发主动控制非传统货币政策的退出货币决策框架漂移Double Kill主要融资来源资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com71.2 全球疫情复杂化，疫苗不足以打消服务消费的顾虑4月以来，印度、南美相继显露疫情复杂化的严峻局面。传染性更强的印度、南美变种病毒正在成为全球主要流行毒株。资料来源：CEIC，申万宏源研究全球新增确诊病例数：印度、南美的疫情复杂化（单位：人数）010000020000030000040000050000060000070000080000090000020/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/06美国欧洲（不含英国）美洲其他英国印度全球其他地区印度、南美变种www.swsresearch.com81.2 全球疫情复杂化，疫苗不足以打消服务消费的顾虑疫情的复杂化开始导致海外疫苗接种进度一定程度的放缓。整体来看，海外疫情的复杂化和疫苗接种进程近期的暂时性受挫相互强化，均指向一个弱于此前市场乐观预期的、步履蹒跚的全球服务消费恢复路径。资料来源：CEIC，申万宏源研究至6.20代表性经济体接种疫苗人数（针/百人）至6.20各国每日接种疫苗剂量（针/百人）资料来源：CEIC，申万宏源研究9.9 10.5 11.4 27.8 34.0 40.4 46.3 59.5 21.8 13.5 29.5 47.1 46.2 50.2 63.5 63.5 010203040506070WorldRussiaBrazilEUSingaporeUSUKIsrael每百人接种过疫苗的人数每百人疫苗完成接种人数0.00.51.01.52.02.521/0121/0221/0321/0421/0521/06英国美国欧盟中国印度以色列www.swsresearch.com91.2 海外服务消费恢复强度弱于年初市场预期COVID-19的呼吸道感染特征，转化成经济冲击的短期逻辑，直接等同于：大流行越严重，人群聚集类的服务消费需求冲击幅度越大。