大消费投资专题研究报告：全球视角的大消费估值研究之框架篇

1【方正海外】全球视角的大消费估值研究（一）：框架篇证券研究报告海外策略研究2021年6月6日分析师：杨仁文登记编号：S1220514060006联系人：党崇钰2摘要➢全球视角的大消费估值研究（一）：框架篇•摘要：本报告从全球视角（A股、H股、美股）分析了大消费行业与部分代表性上市公司的基本面逻辑和估值框架，包含了家电家居、零售业与奢侈品（珠宝）、食品饮料、餐饮旅游、农牧、纺织服装以及教育等行业（但不包含涉及众多制造业产业链的汽车、与互联网深度重合的传媒以及生物科技属性强烈的医药三个大行业）。本报告的意义在于，不但为大消费股票研究提供了一个较为全面的基本面分析框架，而且为确定大消费股票的买点（消费股估值研究为了定买点而非选股票）提供了一定的参考依据。•风险提示：宏观经济和居民收入增长不达预期的风险；全球重要经济体通胀率升高导致货币政策收紧的风险；新冠疫情防控以及疫苗接种效果不及预期的风险；人民币贬值影响出口型企业盈利的风险；白酒的食品安全风险、电子烟的合规风险、教育的政策风险等行业特定风险；新兴消费的产品孵化失败以及增长空间不及预期的风险；热点公司股价涨幅过大后股东减持导致杀估值的风险。fZiZrUsVlXvZaXnW6MdN8OsQmMpNoPfQmMtNeRnNvM8OpPyQvPqMyQvPoNrM3目录1. 家电家居2. 零售业与珠宝3. 博彩与新兴消费4. 食品饮料5. 餐饮旅游6. 纺织服装7. 教育行业总目录4目录1. 家电家居➢ 家用电器➢ 家居行业5图表1 家电家居分析框架资料来源：方正证券研究所1家电家居销量产能利用周转效率订单周期物流主体自负统一/自建渠道代理分销网批直供线上直营工程大宗更换频次消费需求市场占有率互补行业商、住地产细分行业渗透率消费群体与人口结构经济景气程度单件定价增加值产品升级研发投入品牌力并购扩张自主开发成本原料价格大宗周期市场地位仓储库存渠道加价关键驱动家电家居共有短期前端线上渠道流量前置市场广度卖场下沉整装工程跨界协同市场深度经济复苏定制集成Z世代偏好交互引流短期后端品牌合并经销赋能智能化长期前端需求创造营销匹配地产周期人口结构消费升级渗透扩张长期后端毛利议价材质迭代技术研发差异&设计流域定位➢ 核心框架：量价主导因素拆分，渠道优化与以需定产(量、品)成为关键6图表3 中美家电市场(左:中国；右边：美国)龙头公司占有率资料来源：Euromonitor，方正证券研究所图表2 长江证券板块A股家电制造业市值（剔除家电零部件和TCL）资料来源：Wind，方正证券研究所1家电家居•白电：居于主导地位，占家电行业总市值约68%，头部集中，引领智能家居；•黑电：传统品牌自主技术不足，互联网品牌攻占份额，TCL科技转型面板；•小家电：消费升级赛道细化，份额攀升；•厨卫照明：2019-20上市，市值扩张。67.56%白色家电黑色家电厨卫家电小家电照明设备19万亿人民币49.5%2019 20202016 2017 201850.2% 50.1% 50.3% 50.8%美的海尔格力飞科飞利浦九阳苏泊尔小熊先锋47.4%20202016201946.8%2017 201846.9%46.0% 45.0%创科实业康耐尔惠而浦品谱纽威汉美驰海伦特洛伊海尔宝洁•中国近5年CR3在28%以上持平，并略有上升，CR5在39%左右持平，头部趋于集中。美的持续扩张，2020年CR占17%，小家电龙头小熊电器市占翻倍(1%->2.3%)。市占率与市值呈正比。•美国近5年CR3从27%降至25.3%，CR5由36.6%降至34.6%，头部公司份额稳定，业务分散，故家电份额与市值不成正比。•中美家电市场集中度高，各个细分赛道上呈现寡头垄断格局。➢ 家电概览：白电占比最高，小家电份额上升，细分龙头稳固注：除板块划分外，本报告其他情形中出现的小家电(Small Appliances)均与“大家电”(Major Appliances)对应，仅指产品空间占用、能耗等物理属性02000400060008000100001200014000160000500100015002000250030003500单位：亿元人民币单位：亿元人民币CJSC厨卫家电CJSC小家电CJSC黑色家电CJSC照明设备右轴: CJSC白色家电7图表6 LME铜价与美的集团EPS资料来源：Euromonitor，方正证券研究所图表4 家电龙头与上游供应商三花智控PE(TTM)资料来源：Wind，方正证券研究所图表5 龙头PE对上游原料价格具有议价力资料来源：Wind，方正证券研究所1家电家居➢ 短期：下游需求信号向上传递，龙头公司对上游成本承压能力较强•上游原料和人力构成家电行业主要成本。前者覆盖铜、钢、铝和塑料等主要原料，及控件元件和零部件。•家电行业上下游估值变化具有一致性。以全球热管理行业龙头三花智控为例，其作为上游供应与家电PE联系紧密，下游需求恢复与能效升级保证核心制冷业务稳定增长，可作为家电估值相对参照。•行业龙头对上游原料议价能力高。原料价格上行时侵占盈利空间较少，下行则有利于降低经营杠杆；自建上游产业链带来更强的成本控制力，在行业整体承压时因成本红利估值上调。•以美的集团为例，其PE与铜价高度相关。此外，渠道效率提高降低中间费用(加价)，产品升级促进成本转移，保障EPS稳定上行。行业景气回落与价格战行业复苏海外收购515253540006000800010000120002013-09-182014-09-182015-09-182016-09-182017-09-182018-09-182019-09-182020-09-18单位：美元/吨LME铜右轴：美的集团PE(TTM)0102030405060700102030402011-01-07 2012-01-06 2013-01-04 2014-01-03 2015-01-02 2015-12-31 2016-12-30 2017-12-29 2018-12-28 2019-12-27 2020-12-24美的电器格力电器海尔智家(右轴)三花智控(右轴)1.52.53.54.54000600080001000012000单位：元人民币/股单位：美元/吨LME铜右轴：美的集团EPS(元人民币/股)81家电家居➢ 中长期：白电智能化与全球布局，清洁电气与小家电成长空间广阔，厨电集成照明转型原发创新需求创造产能扩张(成长)技术升级市场下沉渠道协同:内部纵向 国际化与跨业合作海尔,美的,开利,惠而浦,JS环球生活(九阳)公牛集团石头科技、科沃斯小熊电器,JS环球生活海外内需更新迭代品质消费商用,工程,外销,单店提效供应链管理+运营供给驱动安全,需求集成细分场景数字化智能家居多品类与一体化算法领先数字化营销、线上投放、跨界IP爆款打造白色家电清洁电器小家电厨电照明整流增效消费升级行业逻辑龙头能力龙头机遇美的美居APP连接智能家居科沃斯限量款扫地机器人小熊多士炉公牛联名USB插座与充电宝图表7 家电新兴产品示意资料来源：各公司官网，苏宁易购，方正证券研究所9图表9 厨电销售滞后于商品房约4个季度资料来源：AVC奥维云网，方正证券研究所图表8 精装房主要家电家居