网易云音乐，“高浓度”年轻用户，差异化原创音乐社区

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2021 年 6 月 5 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 传媒行业 网易云音乐：“高浓度”年轻用户，差异化原创音乐社区 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110002 010-59136610 010-59136612 kuangshi@gf.com.cn xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  2021 年 5 月 26 日，网易云音乐向向香港联交所递交了 IPO 申请，计划在港交所挂牌上市。  网易云音乐通过个性化的音乐推荐和内容到社区的构筑，在版权缺失的情况下，通过培育独立音乐人自我造血走出了差异化的原创音乐社区之路。（1）网易云音乐早期通过不断打磨极致化的产品体验，在个性化算法推荐精准度和社区氛围的构建方面领先同业，从音乐发烧友切入，形成口碑扩散，吸引了一批年轻有调性的用户，根据公司招股书披露，网易云音乐~89%的用户为 90 后，1-2 线城市月活跃用户占比高达 60%。（2）基于良好的算法和社区体验，网易云音乐在产品端打通了音乐人从内容生产到粉丝沉淀的关系链路，体现为评论区、云村、云圈，同时构建对独立音乐人的扶持体系并不断升级，已经开始收获独立音乐人创作的果实。根据公司招股书披露，网易云音乐的注册独立音乐人达 23 万（腾讯音乐人数量为 18.5 万），注册音乐人创作曲库达 100 万首（腾讯音乐人原创曲库为 110 万首），占平台音乐流媒体播放量的比例高达 45%。在平台的歌手热度值榜单top30 中，有 16 名歌手为网易独立音乐人，可以说独立音乐人体系已经成为了网易云音乐内容差异化的基石，在过去版权获取相对短缺的背景下，为网易云音乐构筑了自我造血的壁垒，随着 2020 年开始网易云音乐逐步和三大唱片达成直接合作，网易云音乐的内容供应将较过去更为丰富。  音乐付费率、ARPU 和同业保持一致；现金牛社交娱乐业务起步较晚。（1）网易云音乐的在线音乐收入从订阅会员和非订阅型收入角度，变现效率和 TME 保持同一水平。付费率来看，2020 年网易云音乐达到 8.8%（TME平均值为 7.7%），会员月 ARPU 为 8.4 元（TME 为 9.4 元）。非订阅型收入来看，2020 年，网易云音乐平均每MAU 的月 ARPU 为 0.47 元（TME 为 0.49 元）。（2）社交娱乐业务从 2018 年下半年起步，目前保持较高增速，相较于音乐业务的收入规模是 TME 的 1/4，和流量关系正相关，社交娱乐业务仅为 TME 的 1/9 规模，网易云音乐的社交娱乐业务仍未体现出规模效应在利润端带来的输血能力。  根据招股说明书，2018/2019/2020 年公司的营业收入分别为 11.48/23.18/48.96 亿元；2020 年营收同比增长111%，主要因订阅会员数快速增长（同比增长 85%）、MAU 提升（同增 23%）、以及社交娱乐变现能力的初步释放（实现 22.73 亿元收入，同比增长 320%）。目前网易云音乐尚未能实现盈利，2018/2019/2020 年净利润分别为-20.06/-20.16/-29.51 亿元；non-gaap 净利润分别为-18.14/-15.80/-15.68 亿元。估值讨论：网易云音乐的流媒体和音乐社区属性可参考（1）其他音乐流媒体平台和（2）基于单用户价值的社区型产品估值方法。  风险提示。会员付费率增长不及预期，版权成本提升，新兴娱乐形式的冲击。 [Table_Report] 相关研究： 传媒互联网行业 5 月月报:喜马拉雅：长音频领军者，商业变现持续迭代 2021-06-04 传媒行业:6 月电商大促驱动产业链机会，美团商户和交易用户强劲增长 2021-05-30 广视角:直播行业：千帆过尽，流量为王、出海增量 2021-05-30 谢添元 795103 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 腾讯音乐 TME US 15.41 2021/5/18 买入 25.19 2.81 3.82 35.26 26.19 5.35 3.73 10% 13% 哔哩哔哩 BILI US 108.93 2021/5/18 买入 158.85 -9.55 -5.55 - - -94 -331 -38% -16% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 谢添元 sXkZkWkWeXvZnMmN8OaObRpNpPsQrQiNoOoQeRpPpQ6MoPrPNZnMnPvPnMvM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 目录索引 一、音乐行业概况 ............................................................................................................... 6 （一）在线音乐行业发展简史 .................................................................................... 6 （二）行业规模：付费率显著提升，驱动规模快速增长 ............................................ 7 （三）市场份额：行业高度集中并持续整合 .............................................................. 8 二、业务分析：产品力领先，探索多元商业化 ................................................................... 9 （一）产品：基于个人化音乐推荐向音乐社区迭代 ..............