房地产行业中国REITs市场洞察系列报告之九：解读REITs募集说明书之物流仓储篇

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 解读 REITs 募集说明书之物流仓储篇 中国 REITs 市场洞察系列报告之九｜2021.5.26 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 房地产行业联席首席分析师 S1010517050001 李金哲 房地产分析师 S1010520090001 联系人：李宗儒 首批公募 REITs 项目推进很快，REITs 即将登陆资本市场交易。两单物流仓储REITs 中普洛斯已完成询价,认购价格为 3.89 元，共募集资金 58.35 亿元。本篇我们将透过两单物流仓储 REITs 的募集说明书来对其进行拆解，并尝试对其未来的资产经营状况和扩募可能性进行分析。 ▍天然的稀缺资产，自稳固的护城河。现代物流仓储具有诸多优点，其往往处于现代物流的干线运输核心节点，出租率高，稳定性亦强，抗经济波动能力强。2020 年，物流仓储是全球范围内表现最为优秀的基础资产。并且由于国内供需存在结构性矛盾，现代物流仓储属于天然的稀缺资产。在资产壁垒、规模经济和网络效应的共同作用下，行业形成稳固的行业护城河，后发者难以超越。 ▍租约结构合理，保障资产经营良好。两单物流仓储 REITs 的租约结构各不相同，其中普洛斯 REIT 租户组合多样，而盐田港 REIT 则采用关联方背书的方式。整体来看，我们认为，多样化的租户组合方式优于关联方背书的方式。首先，在多样组合下依然能够保持较高的出租率，能够更为体现资产的优质程度和管理人的管理能力。其次，多样租户能够更好的抵抗风险，虽然会面临阶段性换租导致的空置率上升，但在优秀管理能力支撑下，一般空置率在短期都能回到原先水平，而关联方背书的方式，虽然能够保证其整租部分为 100%的出租率，但长期来看过于依赖单一客户总是有风险的。当然，在关联方经营形势良好的情况下，有关联方的背书也不失为一种优秀的解决方案。 ▍租金涨幅有空间，分红率预计能够维持稳定。我们预计两单 REITs 资产的单位租金都能维持超过通胀水平的涨幅。一方面，普洛斯和盐田港的管理人身份优势显著，要么有网络化和品牌加持，要么有保税仓和港口流量的稀缺属性。另一方面，资产所在市场供给均为收紧状态，且市场平均租金在过去几年均实现了增长。由于两单物流仓储 REITs 的租金上涨预计压力不大，未来两单仓储类 REITs 分红率预期能够保持稳定。从募集说明书来看，普洛斯 REIT 2021/2022 年的预测分红率为 4.3%/4.3%（按发售规模）；盐田港 REIT2021/2022 年的预期分红率为 4.5%/4.8%（按估值）。两者相比于美国和新加坡的成熟物流仓储 REITs，并不逊色。 ▍管理人优异，存在扩募可能。两单 REITs 的外部管理人母公司分别为中国物流地产先行者和港口产业领导者，前者在中国有常年的物流地产开发历史，管理成绩优异，得到资本市场认可。后者是深圳港口排名靠前的港口产业集团，拥有深圳第二大的高标仓规模，占深圳市场高标仓规模的 14.1%，同时坐拥国际领先的盐田港，有港口流量优势。综合来看，我们认为普洛斯 REIT 确实有较大的可能进行扩募，其下有不少优质资产，且单个资产的量级不是很大，易于用打包的方式来控制扩募的规模，其次其管理能力也广受认可，预计扩募难度不大。 ▍风险因素：REITs 资产经营受到宏观经济影响的风险；不动产转让受到当地法规政策限制的风险；租约集中到期与招租的风险；租户过于集中的风险。 相关 REITs 产品信息表 简称 预计募集规模 （亿元） 可租面积 （平方米） 出租率 租金单价 （元/月·平方米） 分红率 21E 22E 普洛斯 REIT 58.35 707,637 97.80% 40.04 4.3% 4.3% 盐田港 REIT 17.05 266,113 100% 38.34 4.5% 4.8% 资料来源：各公司公告（含预测），中信证券研究部，注：普洛斯 REIT 分红率分母按发售规模算，盐田港 REIT 分红率分母按资产估值计算；出租率和租金单价为 2020 年末数据。 房地产行业 评级 强于大市（维持） 中国 REITs 市场洞察系列报告之九｜2021.5.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 现代物流仓储：供需结构矛盾，天然稀缺资产 ................................................................. 1 供需结构矛盾，天然稀缺资产 ........................................................................................... 1 规模经济+网络效应，自稳固的护城河 .............................................................................. 4 底层资产：租约结构合理，租金涨幅可见性高 ................................................................. 6 租约结构：多样化分散 or 关联方背书？ ......................................................................... 7 租金的涨幅有空间，分红率稳定 ....................................................................................... 9 管理人：物流仓储先行者与港口产业领军者 ................................................................... 13 普洛斯：面积境内第一的物流仓储商 .............................................................................. 13 盐田港集团：领先的港口产业集团 .................................................................................. 16 未来扩募的可能 ............................................................................................................... 18 风险提示 ......................................................................................................................... 18 tOnRtRzRuM6M8Q6MoMmMpNrQlOrRrMjMoMpQ