首批公募REITs发行看点全解析

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 首批公募 REITs 发行看点全解析 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 赵天彤 SAC No. S0570519070002 zhaotiantong@htsc.com 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 华泰证券 2021 年度中期投资峰会 2021 年 5 月 27 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 首批九单公募 REITs 将于近期发行上市，首批项目均为重点区域的国家支持行业，由于底层项目不同，期限收益均有较大差异。首批公募 REITs 底层资产采取收益法估值，上市定价具有一定溢价率。产品投资收益可来自资产端和产品端两部分：资产端关注公募 REITs 高派息、收益稳定特征和优质资产扩募机会，产品端关注基金价格波动。整体来看公募 REITs 上市有助于解决资产荒问题，降低公众投资不动产的门槛，并为投资人提供长期、稳定的投资手段。 聚焦重点区域和行业，“公募基金+ABS”是核心交易结构 已审批通过的九只公募 REITs 聚焦粤港澳大湾区、长三角等重点区域和交通、污染管理等补短板行业。发行规模以底层资产估值为基准，询价定价存在折溢价情况；REITs 存续期由底层项目特许经营权或土地所有权期限决定；首批实际项目战略配售比例大幅超过监管规定下限。公募 REITs 基金通过穿透资产支持专项计划直接持有项目公司股权，在避免修改现有法律框架的基础上提供了基础设施不动产证券化的实现手段。 底层资产采用收益法估值，长期来看，产品价格与估值趋于一致 收益法核心要点包括现金流预测、折现率选择和估值期限三部分。其一，营运资金是现金流预测核心，通常以最近一年的预测结果为基准，未来各期通过附加假设进行调整，常见假设包括收入维持不变、成本费用维持同比例增长等。其二，折现率的常见选择包括加权资本成本法和房地产报酬率法。其三，项目估值期限则由特许经营权期限、土地使用权期限和底层资产经济耐用年限等要素共同决定。公募 REITs 二级市场价格反映底层资产在金融市场估值，二者长期应趋于一致。 收益来源：高派息、优质资产扩募和二级市场价格波动 公募 REITs 本质是不动产证券化，产品投资机会可来自资产端和产品端两部分。首先，高派息率是基础设施公募 REITs 显著特征；其次优质资产并购有助于提升 REITs 产品净值；最后，投资者可根据其他资产价格、市场情绪和流动性等指标构建策略实现 REITs 的二级交易收益。整体来看，公募 REITs 是一种介于股债之间，风险、收益适中的金融产品，可在市场风险偏好下行、利率较低、资产荒背景下为投资者提供抗通胀、长期、稳定的投资工具。 发售、上市、交易构成公募 REITs 主要交易流程 机构投资者分别可以以战略投资者、网下投资者、交易中介、做市商等身份参与 REITs 一、二级市场。公募 REITs 基金份额的发售，分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、网下及公众投资者认购等。交易层面，公募REITs 基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等交易方式交易。基础设施基金竞价、大宗交易适用基金交易的相关规定，报价、询价、指定对手方和协议交易等参照适用债券交易的相关规定。 风险提示：REITs 运营风险、二级市场流动性不足风险、价格变动风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 哪些公募 REITs 即将上市？ ......................................................................................................................................... 4 “公募基金+ABS”结构是亮点 .................................................................................................................................. 5 首批公募 REITs 如何定价？ ......................................................................................................................................... 8 模型介绍：自由现金流贴现法 ............................................................................................................................... 8 模型要点一：现金流预测 ...................................................................................................................................... 9 模型要点二：折现率选择 ...................................................................................................................................... 9 模型要点三：项目预测期确定 ............................................................................................................................. 10 公募 REITs 收益来源？ .............................................................................................................................................. 11 收益来源之一：基础设施公募 REITs 具有派息率特征 ........................................................................................ 11 收益来源之二：关注资产端扩募对价格影响 ...................................................