“数”说城投系列之二：153个国家级经开区城投资质研判

敬请阅读末页的免责条款 Page1 证券研究报告|固定收益研究 债券市场专题报告 153个国家级经开区城投资质研判 2021 年5 月27 日 “数”说城投系列之二（2021-05-27） 摘要 ❑ 重新审视国家级经开区城投资质。今年以来，区县级城投债凭借高票息备受投资者青睐同时，成交屡创新高。由于地域分化及财政支撑力度的差异，区县级平台内生分化颇大。如何落地投资，成为挖掘区县级城投债的关键。国家级经开区受益于政策支撑，发展历史较长，区域内城投信用资质尚可。那么，国家级经开区的发债城投平台信用资质如何？怎么对其进行比较？本文结合 2020 年年报数据，从经开区实力及平台实力两个维度构建评分框架，从而评判经开区城投的信用资质。 ❑ 城投平台的信用资质不仅与其自身实力相关，经开区的发展也会产生影响。本文从经开区和城投平台两个方面对经开区城投平台的信用资质进行判断，赋予经开区 30%、城投平台 70%的权重。首先，四个维度构建城投平台资质判断框架，分别包括：平台收入稳定性，平台负债结构，对外担保与偿债能力，资本与资产。其次，分别从经济和财政两大指标考核国家级经开区质量。 ❑ 经开区以及经开区城投在信息披露上瑕疵较多，为了便于进行比较，需要对数据进行处理。一方面，国家级经开区城投数据处理，包括剔除数据严重缺失的 13 家平台，处理来自地方政府应收款不透明等。另一方面，经开区在信息披露程度以及统计口径上有所不同：1）部分国家级经开区没有公布 GDP绝对值以及增速，固定资产投资及财政信息，则使用其所在的市或者区县的数据作为代理值；2）部分经开区规划范围发生变化，导致统计口径发生变化，同样使用经开区所属市区等数据进行替代。 ❑ 国家级经开区城投资质分析采用打分机制实现与结果。首先，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。其次，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级。结果来看，分为四类：1）优质平台的经开区实力和其自身实力都不差，但也存在两种特殊情况，一是经开区实力平平，平台却依靠自身实力进入优质区域，二是平台实力较为一般，却凭借其所属经开区实力冲进优质区间。2）良好平台，其自身实力及其所属经开区实力大多处于中等偏上水平。3）中等平台综合实力大都处于中等偏下水平，4）较弱资质样本的平台实力都较为靠后，经开区实力同样会产生较大拖累。 ❑ 风险提示：国家级经开区城投统计存在偏误，打分结果与实际情况存在偏差，国家级经开区城投出现违约 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page2 正文 重新审视国家级经开区城投资质。今年以来，区县级城投债凭借高票息备受投资者青睐同时，成交屡创新高。由于地域分化及财政支撑力度的差异，区县级平台内生分化颇大。如何落地投资，成为挖掘区县级城投债的关键。国家级经开区受益于政策支撑，发展历史较长，区域内城投信用资质尚可。那么，国家级经开区的发债城投平台信用资质如何？怎么对其进行比较？本文结合 2020 年年报数据，从经开区实力及平台实力两个维度构建评分框架，从而评判经开区城投的信用资质。 一、 国家级经开区城投平台的信用资质如何判断？ 城投平台的信用资质不仅与其自身实力相关，经开区发展同样会对其会产生影响。本文结合经开区实力和城投平台两个方面，判断国家级经开区发债平台信用资质，赋予经开区实力 30%权重，城投平台则为 70%。 1、 四个维度判断城投资质 1）平台收入稳定性。收入稳定性直接关系着城投平台“内部造血”可持续性，由于城投企业的特殊性，从其自身营收和政府影响两个方面考虑：营业收入是城投平台经营成果的体现，从“营业收入”，“营收增速”以及“收入稳定性（营业收入中来自政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的金额/营业收入）”三个角度进行衡量。 政府影响分为两个方面进行衡量。1）“来自地方政府应收账款/总应收账款”判断来自政府收入的可持续性，也可认为这是平台在当地多大程度参与地方建设，所以将指标称为“平台重要性”。2）“政府补助”和“政府补助/(补贴收入+其他收益+营业外收入)”作为其他收入来源的观察指标，后者又可称为“政府补助稳定性”。 2）平台负债结构。城投公司属高杠杆经营，负债规模往往较大，滚债压力加大将拖累信用资质。本文选取“短期债务”，“有息债务/总负债”和“短期债务/总负债”三个指标进行测算。 3）对外担保与偿债能力。对外担保和偿债能力都会影响企业面临的流动性风险，分别从“对外担保/(净资产-受限资产)”，“货币资金（扣除受限部分）/短期债务”进行考量。由于城投依靠地方政府，区域内银行对平台支持力度通常不低，倘若平台出现流动性问题，银行支持亦是偿债能力的体现，所以补充“授信额度”作为辅助指标。 4）资本与资产。资本与资产是平台在生产经营中直接掌控的资源和根本，可用“实收资本+资本公积”，以及“受限资产/净资产”衡量。 oPtQoQuNmNqQtMmPtMmQqRaQaOaQsQnNmOnMkPnNsPlOmOtMbRmOtQNZnQpOuOmRuN 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page3 2、 国家级经开区经济与财政实力如何衡量？ 1）经济实力。经济实力是衡量经开区财政收入和债务水平的基础，主要从发展速度和发展潜力进行考量，用“近两年 GDP 平均增速”衡量发展速度，用“近两年固定资产投资平均增速”衡量经开区的发展潜力。 2）财政实力。财政实力是衡量经开区偿债能力的直接主要因素。可从规模增速以及稳定性三个方面出发，用“近两年一般公共预算收入均值”衡量收入增速，用“税收收入/一般公共预算收入”及“财政自给率”衡量稳定性。 在建立国家级经开区城投平台信用资质打分模型时，1）首先对数据处理进行说明；2）然后对城投平台各项指标作描述性统计；3）按“经开区经济实力”，“经开区财政实力”，“平台收入及其稳定性”，“平台负债情况”，“平台对外担保及偿债能力”，“平台资本于资产”六个维度进行打分，并取各个维度最优值作为 100 分，转换各平台不同维度指标分数；4）最后依据一定权重，综合得分，进行排序。 值得注意的是，1）部分指标对信用资质将产生负面影响，因此取最小值为最优，2）之所以换算成百分制，目的在于考虑权重之后，以便将各个指标放在同一维度上对比。 综合考虑各指标重要性，给予平台 70%的权重，经开区 30%的权重。权重细分情况如下所示。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page4 表 1：国家级经开区信用资质判断指标 一级指标 含义 二级指标 影响方向 权重 平台（70%） 收入及其稳定性 营收 2020 年营业收入，亿元 正向指标 8% 2020 年营收增速 正向指标 5% 收入稳定性 正向指标 4% 地方政府影响 平台重要性，政府往来款占比均值 正向指标 5% 2020 年政府补助