国风·陆：人民币快速升值会持续吗？

1 汇率 宏观研究 证券研究报告 国风 · 陆 2021 年 05 月 27 日 人民币快速升值会持续吗？ 相关研究 《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》 2021.05.11 《豹变——中国出口的国际环境与竞争力报告（2015-2021）》 2021.03.30 《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？-全球货币与流动性系列之一》 2021.03.01 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容：  人民币升至近三年新高，中长期持续升值讨论升温，年内还会快速升值么？是否会反向影响出口？  镜像效应——美元走弱放大人民币升幅感知。1）美元走弱可以解释近一个半月中人民币升值幅度的约 60%，这是一种被动升值的“镜像效应”对人民币真实升值幅度感知的放大，从而不应基于本轮人民币的短期升值过程进行简单的趋势外推和由此形成对我国当前经济恢复力度和可持续性的过度乐观解读；2）美元又为何在这一时期持续走弱？主要源于海外金融市场对“菲利普斯悖论”这一罕见环境下美联储操作的预期分歧极为巨大。但事实上，“菲利普斯悖论”对美联储决策的影响正在弱化，Taper 与否的判断标准正在转向广泛的金融市场泡沫风险，从而当前可能已经处于年内美元指数的低位，近期可能难再出现美元下行强化人民币升值的情形。而从当前美国金融泡沫的现状来看，我们的基准预期仍是年内美联储大概率实施 Taper 操作，预计至年底美元指数升至 92-94 之间，对应地，人民币兑美元汇率可能承受约 1.2%-2.5%幅度的被动贬值压力。  黄金时代——制造业强劲复苏推升有效汇率。汇率最为根本性的决定逻辑，仍是来自于本国制造业相对于他国升级的速度是否更快这一关键问题。本轮人民币的主动升值，同样源于制造业升级——全球疫情冲击后中国制造业部门率先强劲复苏，带动我国经济率先走出疫情的负面影响，并在全球主要经济体中出现了首个经济恢复至过热的季度表现（20Q4）。而出口商品结构向高附加值率端的进一步集中，恰恰构成本轮人民币主动升值的重要原因，从而人民币的稳中小幅升值并不会反向冲击出口。总体上我们预计年内基准预期下人民币仍可延续去年以来主动升值的态势，但这一过程可能伴随有国内消费和投资预期的波折，并不是一帆风顺的，而风险点更多是在国内商品需求方面，而并不在出口这一端。基于20Q3 以来中国制造业产出和升级过程较之海外更为强劲的表现仍将基本延续至 2021 年底的基准判断，我们预计人民币年内或仍有 3%左右的主动升值空间，但商品需求的不确定性或将令年内人民币汇率双向波动的幅度有所扩大。  定海神针——央行无意改变基本面决定的汇率长期方向。从过去三十年来看，央行事实上从不谋求改变人民币汇率的长期趋势，特别是在 2005 年汇改放松人民币汇率日内波动幅度之后，这种特征更加明显。这也就意味着，一方面，我们在很长时间内不会看到我国资本账户的全面快速开放，所以也不会看到地产泡沫对人民币汇率的大幅削弱，而这一现象在俄罗斯土耳其等很多新兴市场经济体中是反复出现的；另一方面，人民币长期升值也并非一蹴而就，实际上要等到国内经济结构的根本性问题——地产市场结构性泡沫问题的明显改善，才可能迎来一轮人民币的快速升值过程，而在此之前，仍是波动中稳步前行。  总结：年内或仍延续升值，但空间较为有限。1）人民币年内或将延续升值路径，但升值并非一蹴而就，预计至年底人民币兑美元升至 6.3-6.4 附近，年内空间相对有限；2）长期视角来看，我国央行从未将改变基本面决定的人民币汇率方向作为政策目标，而是通过“三元悖论”的中国选择，避免国内的结构性资产价格泡沫造成汇率的短期冲击，把汇率的最终决定权交给制造业，把资产价格风险的处置交给中国经济自己，交给时间。我们不建议把汇率作为一个市场参与者和央行博弈的宏观价格，央行只是偶尔通过非常态化的小规模交易行为缓和短期波动，人民币汇率的长期方向仍应关注中国制造业高级化的历史进程。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.镜像效应——美元走弱放大人民币升幅感知 .....................4 2.黄金时代——制造业强劲复苏推升有效汇率 .....................7 3.定海神针——央行无意改变基本面决定的汇率长期方向 12 4．总结：年内或仍延续升值，但空间较为有限 ................ 14 目录 oPoNoQzQrQnNoRpMsNtPpO6MaO7NpNoOtRoPiNqQtOkPsQtMbRnPoNwMsPsRxNnMoR 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：4 月中旬以来，人民币再度连续升值，达到 18 年 6 月以来新高 ................. 4 图 2：人民币兑美元汇率升值的两个层面驱动力.................................................. 5 图 3：美元走弱可以解释近期人民币升值幅度的约 60% ...................................... 5 图 4：疫情以来，美国进入高失业率、高通胀的“菲利普斯悖论” ....................... 6 图 5：疫情冲击后，美联储率先扩表，是否也将率先 Taper？ ............................. 7 图 6：人民币一篮子汇率指数显示，汇率的主动走强始自 20Q3 .......................... 7 图 7：制造业增加值/GDP（%）：我国于 2007 年达到峰值超过 32% .................. 8 图 8：1994-2008 年，人民币持续累积升值压力 ............................................... 9 图 9：中国出口商品结构：1994（内）vs2008（外）........................................ 9 图 10：01-08 年我国出口高新技术产品占比提升 ............................................... 9 图 11：全球主要国家工业生产（%）恢复情况对比明显.................................... 10 图 12：我国出口商品结构：2019（外）vs2020（内两圈） ............................. 10 图 13：家电价格的走高已经开始