广发宏观：理性看通胀系列（二），发达国家供给侧改革是否曾引发高通胀？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 5 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观：理性看通胀系列（二） 发达国家供给侧改革是否曾引发高通胀？ [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  美国供给侧改革：环保政策收紧推动产业升级；效率提升约束通胀斜率。 美国供给侧改革背景：70 年代油价大涨导致煤炭产能激增；经济滞胀急需提振效率。上世纪 70 年代两次石油危机快速推升油价，导致美国经济滞胀的同时也使得煤炭“供不应求”、煤价急剧攀升，这一局面加速了美国煤炭业的产能扩张。 “洁净煤技术示范计划”(CCTDP)通过环保约束推动煤炭产业升级；行业劳动生产率提升降低高通胀风险。1984年 10 月美国提出并于 1986 年实施了“洁净煤技术示范计划”(CCTDP)，旨在实现煤炭行业供给侧改革、开发具有环保性能和经济竞争力的煤基技术。随后美国煤炭产业经历了“环保政策收紧行业并购重组行业集中度提高、生产效率提升开辟海外市场”等阶段，此间美国并未重现经济滞胀，反而推动行业劳动生产率提升。 针对中高端制造业的供给侧改革亦令美国摆脱滞胀。里根上台后推动紧货币以遏制通胀的同时还实施了减税以及对部分行业放松管制以修复供给端及保护新兴行业等举措。上世纪 80 年代美国对中高端制造业（如航天、汽车等）放开管制，并鼓励企业创新、提供技术保护，行业内兼并收购案例增多。尽管面临日德出口商品的冲击，美国中高端制造业仍经历了“放开管制、鼓励创新行业竞争加剧并购数量高增生产效率提升开辟海外市场”的过程。80 年代美国全部工业部门和制造业产能利用率稳步攀升，经济也逐渐脱离滞胀转向复苏。 供给侧改革组合政策助力约束高通胀。美国传统行业去产能这一供给侧改革政策曾引发短期的结构性通胀，但并未引发全面性高通胀。此外，与 70 年代美国全要素生产率几乎原地踏步不同，进入 80 年代该指标持续走高，我们认为这与供给侧改革过程中约束低效能行业、鼓励高效能行业有关。放松管制措施、鼓励竞争也使相关行业通过减少低效能企业、扩张高效能企业实现了“降本增效”，不仅没有引发高通胀，甚至成为了削弱高通胀的因素之一。当然 80 年代美国实施供给侧改革且不引发高通胀还需要一定的需求侧背景：一是 46-64 年婴儿潮推动 70 年代全球需求激增的局面得到边际改善；二是美国中产占比下降消费能力也有所下滑较大程度上缓解了供需矛盾。此外，80 年代初货币政策紧缩也对扭转高通胀格局做出较大贡献。  日本供给侧改革：产业结构优化、实现降本增效并抑制通胀。 70 年代油价冲击后日本推动供给侧改革；钢铁、化工去产能。石油危机冲击后，节能、环保成为日本产业结构调整的重要目标，相关政策密集出台并明确指出日本产业将向技术集约型、知识密集型转变，并开启钢铁、化工等产业去产能进程。 75-85 年供给侧改革趋势：第二产业结构优化，第三产业蓬勃发展。政策推动下日本的产业结构逐渐从过去的“重厚长大”转向“轻薄短小”，重拾出口竞争优势。75-85 年日本制造业结构从以纺织为首的劳动密集型中低端制造业，金属和化工资本密集型中低端制造业向电子、机械等技术资本密集型的高端制造业转型。 供给侧改革及美国对日贸易打压推动日本产业升级、日元升值遏制输入型通胀。日本 1975-1985 年去产能过程中上游商品物价持续上升直到 1985 年出现拐点，表明《广场协议》后日元大幅升值遏制了输入型通胀并进而谢添元 794741 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 降低了供给侧改革下的价格上行风险。供给侧改革前期上游行业去产能引发供给收缩、物价上涨，供给侧改革后期上游行业实现了“降本”、下游行业完成了“增效”，技术革新的长期力量或使随后十年的成本降幅抵消前期部分涨幅。此外，80 年代日本未出现高通胀还有两点需求侧因素：第一，同期全球需求边际放缓，实物资产需求平缓，日本无输入型通胀压力；第二，日本经济增速下台阶，内需放缓，内生性高通胀也难以出现。  德国供给侧改革同样没有引发高通胀。 70-80 年代德国供给侧改革：去化过剩产能、向提升效益的新兴产业转型。70 年代出于环保目的，德国在特定重工业重污染区域如鲁尔区进行“去煤化”改造，随后逐渐扩展至其他重工业产业。80 年代起政府减少了对于钢铁、煤炭等在全球需求收缩背景下效益不佳行业的补贴，同时大力扶持新兴产业，进一步优化了产业结构。 德国供给侧改革并未引发高通胀。70 年代德国供给侧改革期间除能源外的通胀指标均较为平稳，表明德国的“高通胀”主因是高油价引发的输入型通胀。80 年代德国供给侧改革过程中低效能行业淘汰、高效能行业发展，约束了通胀斜率。除了与美日共性因素——1985 年后全球整体需求放缓，输入型通胀压力下降外，我们认为还有三点需求侧因素导致德国未现高通胀：第一，1985 年《广场协议》后德国央行采取了极为紧缩的货币政策抑制资产泡沫的形成；第二，德国资本管制政策较严，限制“热钱”快速进出、阻止汇率的大幅波动，进而稳定通胀；第三，德国移民政策相对友好，吸引廉价的外国劳动力进入，人力成本降低。  核心假设风险：全球通胀水平超预期；全球财政政策与货币政策超预期；对供给侧改革的理解不到位；需求影响超预期。 [Table_DocReport] 广发宏观:狭义流动性为何持续偏松 谢添元 rMtPoMvNwO6MbP7NnPnNmOrQlOmMrMiNmOoQ8OrQrOMYnPnMMYqQrR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 一、美国供给侧改革：环保政策收紧推动产业升级；效率提升约束通胀斜率 ................... 6 （一）背景：70 年代油价大涨令煤炭产能激增；经济滞胀急需提振效率 ................. 6 （二）80 年代美国煤炭行业供给侧改革：去产能与技术改进 ................................... 8 （三）80 年代美国中高端制造业供给侧改革：放松管制、鼓励创新、促进竞争、提高效率 ....................................................................................