广发宏观：基于投入产出表的测算，上游涨价的结构性影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 5 月 22 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 上游涨价的结构性影响——基于投入产出表的测算 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 010-59136655 guolei@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  在今年以来主要有色金属、黑色金属和石油煤炭等价格涨幅近 30%的背景之下，原材料行业、中游装备制造和汽车等耐用消费品制造行业原材料购进价格普遍上涨，4 月各行业 PMI 购进价格（3 个月移动平均）均在 55 以上的高位区间，尤其是中游装备制造行业、石油加工、化纤橡胶塑料、汽车等行业 PMI 购进价格更是位于 65以上的超高位区间。 4 月份各行业 PMI 购进价格（3 个月移动平均）均在 55 以上的景气度区间，电气机械、专用设备、计算机通信电子、石油加工、化纤橡胶塑料、金属制品、汽车、化学原料及制品、通用设备原材料购进价格 PMI 居前。 以原材料购进价格 PMI 的 3 月移动平均与 6 月移动平均差值来衡量其环比变化，电气机械、石油加工和化纤橡胶塑料、金属制品和汽车行业近 3 个月原材料成本上涨压力明显加大。 PMI 购进价格只能从定性角度体现企业的成本趋势和变化，但无法从定量角度反映企业成本在上游原材料普遍涨价下受影响的程度。  基于投入产出表计算的直接消耗系数可以从量的角度反映具体行业原材料成本的涨价压力。我们的测算显示，上游采掘、原材料加工、中游装备制造业和公用事业直接成本上涨压力较大，其中原材料加工行业压力最大。中游装备制造业中，直接成本上涨压力由高到低排序为金属制品>电气机械>通用设备>交运设备>专用设备>仪器仪表>计算机通信电子；下游消费品制造业中，直接成本来源于上游占比较高的行业以汽车、文教体娱用品和家具为主。 我们测算了各行业对上游黑色金属、有色金属、油气、煤炭的开采和加工的直接消耗系数，其反映的是，各行业每创造 1 单位的总产出中，来自黑色金属、有色金属、煤炭、油气开采和冶炼加工的直接投入占比。直接消耗系数越高，表明该行业在上游价格快速上涨的过程中，直接成本上涨压力越大。 上游采掘、原材料加工、中游装备制造业、公用事业四类行业原材料成本上涨压力较大，其中原材料直接加工为主的原材料加工行业直接成本上涨压力最大。原材料加工业中，直接成本上涨压力由高到低排序如下，石油煤炭加工>有色冶炼>黑色冶炼>化学原料及制品>非金属矿制品。 中游装备制造业中，直接成本上涨压力由高到低排序如下，金属制品>电气机械>通用设备>交运设备>专用设备>仪器仪表>计算机通信电子；下游消费品制造业中，直接成本来源于上游占比较高的行业，以文教体娱用品、汽车和家具为主。 将各行业对上游的直接消耗系数分别以黑色、有色、煤炭、油气四类主要大宗品类进行拆分计算。黑色金属涨价主要影响黑色冶炼、金属制品、黑色采选、通用设备、专用设备、交运设备和汽车的成本；有色金属涨价则对应有色冶炼、电气机械、文教体娱用品、金属制品行业的成本；石油煤炭加工、燃气供应、化学原料及制品、化纤行业成本则主要受原油价格影响；煤炭涨价受影响最显著的行业包括煤炭开采、电热供应、黑色冶炼、石油煤炭加工及非金属矿制品。 公共联系人 1691865 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 直接消耗系数能够从企业的中间投入视角反馈其成本直接受上游涨价的影响程度，但成本上涨并不意味着企业利润率受挤压，这取决于不同行业在其市场结构（集中度）、需求情况、产品定价方式等背景下，成本传导弹性系数（成本上涨 1%对应的产品价格涨幅）的巨大差异。  成本上升并不必然意味着毛利率的下降，还取决于企业能否将成本的上涨顺利向产业链下游传导，市场结构（行业集中度）及产业链上下游的集中度是影响行业成本传导能力的关键。我们以各行业上市公司营收前 4 家企业占行业总产出的比重，计算出各行业的 CR4 数值。我国行业整体集中度偏低，大部分行业 CR4 在 10%以下。CR4 达到 50%以上的行业仅有油气开采和开采辅助活动，而两个行业均为石化相关。除此之外，行业 CR4 在10%以上的行业包括有色采选、化纤、煤炭开采、交运设备、汽车、有色冶炼、电气机械、黑色采选。 我国行业整体集中度偏低，大部分行业 CR4 在 10%以下。上游采掘和原材料加工行业集中度普遍偏高，而下游消费品制造业普遍偏低。 CR4 达到 50%以上的行业仅有油气开采和开采辅助活动两个行业，而两个行业均为石化相关。除此之外，行业CR4 在 10%以上的行业包括，有色采选、化纤、煤炭开采、交运设备、汽车、有色冶炼、电气机械、黑色采选。 从趋势来看，废弃资源利用、化纤、饮料茶酒、煤炭开采、非金属矿制品在过去 10 年间上市公司 CR4 提升幅度最大，且单边上行的趋势特征较为显著；此外，燃气供应、水的生产供应、化学原料及制品、医药、汽车、纺织、文教体娱用品、食品行业近几年行业集中度有所提升。 家具、仪器仪表、纺织服装、金属制品、农副食品、计算机通信电子等行业集中度在过去 10 年呈现趋势下降。  为了进一步量化，我们以 2017 年投入产出表为依据，计算上轮 PPI 的上行过程中，各行业的成本分别上涨了多少，再将其产成品涨幅与加权成本涨幅进行比较，二者比值为该行业的成本传导弹性系数，即成本每涨价 1%对应其产成品的涨价弹性。成本传导弹性系数在 1 以上，意味该行业能够将成本上涨超额向下游传导并获得毛利率的显著改善。成本传导弹性系数在 1 以上的行业集中在上游采掘、原材料工业、化纤行业。中游装备制造和下游消费品制造行业成本传导弹性系数都在 1 以下，在上游涨价的过程中利润会不同程度上受到挤压。中游装备制造业中，计算机通信电子、电气机械、金属制品的成本传导弹性系数较高；下游消费品制造业中，文教体娱用品、纺织和医药行业的成本涨价传导相对更为充分。 为了进行量化测算，我们以 2017 年投入产出表为依据，计算 2016-2017 年 PPI 的快速上行过程中，各行业的成本分别上涨了多少（以中间投入占比对其各项成本价格涨幅进行加权处理），再将其产成品涨幅与其加权成本涨幅进行比较，二者比值为该行业的成本传导弹性系数，即成本每涨价 1%对应其产成品的涨价弹性。 成本传导弹性系数在 1 以上的行业集中在上游采掘、原材料