【宏观快评】汇率升贬自有时，线性外推难依旧

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 汇率升贬自有时，线性外推难依旧 主要观点  1、事件的来龙去脉？ 近期有媒体报道“央行官员：建议增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应”，“央行官员：人民币中长期将升值”。今日恰好汇率升至 6.393，创 2018 年下半年来新高，引发市场对汇率关注。不过央行研究局研究人员观点并不完全代表央行官方态度，其全文强调的也是未来人民币国际化与汇率形成机制的一些开放性思考，如果仅关注到“人民币中长期将升值”显然是断章取义的。  2、央行对汇率什么态度？ 根据 5 月 23 日央行副行长刘国强发布的答记者问，我们可以初步分析央行是如何对近期市场就汇率的解读进行纠偏的：1）未来汇率形成机制上不会出现变化，目前汇率形成机制是合理有效的，未来也将继续沿用。2）央行不会放弃汇率目标，仍将保持汇率将在合理均衡水平上基本稳定，汇率稳定仍是央行的目标之一。3）央行对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图，指出人民币汇率取决于市场供求和国际金融市场变化，汇率双向波动是常态。4）更关注汇率对中国自身的影响，尚无将人民币汇率作为其他国家货币汇率定价锚的意愿，在答记者问中也只强调了汇率弹性对中国自身经济与国际收支稳定的作用。 由此我们可以总结央行对汇率的态度：不预设点位，交由市场决定，按照机制自主定价，弹性加大，存在过度交易惯性的时候会做适度预期指引。用汇率弹性的扩大换取货币政策更从容的独立性，可以看到，从 2015 年汇改、2019 年中间价破 7、2020 年 10 月逆周期因子退出，都是在往这个目标前进。  3、汇率现在清洁浮动吗？ 清洁的，从 2020 年 10 月宣布逆周期因子宣布“暂停”以来，我们计算的日度逆周期因子基本是±30-40bps 内浮动，可以说汇率波动是非常清洁了，几乎不存在任何干预。（逆周期因子估算公式见正文）  4、那么最近的升值是为何？ 原因是欧洲疫苗相对美国疫苗接种提速，欧元强劲反弹带来美元走弱，根据定价机制，人民币自然升值，可以说是跟随市场的被动响应。  5、升值有点位控制吗？不担心出口吗？ 大概率当下不设点位，可能触发央行预期指引的因素或是交易惯性，即市场有超调，汇率波动超过了合理的被动响应范围。汇率升值最大的负面效应就是可能冲击出口竞争力，但是全球供给恢复仍在路上，我们出口仍强，议价能力充分，从去年下半年至今的人民币强势都未造成出口竞争力的显著损害。  6、后续人民币汇率怎么看？ 短期来说（周度与月度），人民币汇率的准确研判几乎不可能的，就是自由波动，由内外盘定价机制决定。 中期来说（一年维度），汇率波动贬值的概率更高。一年纬度而言，随着我国经济先见顶点+美国经济仍有上行空间+美国有 taper 的可能性+我国货币政策收紧概率较低，美元一年内有一波反弹的概率依然较高，中美再度进入经济货币双周期背离（经济货币都不如美国好、美国紧），那么汇率波动贬值的概率更高，押注人民币升值要慎重。 美元在一年维度的反弹概率依然较高，原因有四：1）中期来看，相比于欧盟多国联盟体的组织，美国作为单一国家，其资源调配上或仍强于欧洲，未来疫苗接种和疫情控制上与欧洲的差距会缩窄。2）美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2 年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强，考虑到美国未来还有基建计划等新一轮财政刺激计划可能落 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】美国 CPI 同比创次贷危机以来新高——美国 4 月 CPI 数据点评》 2021-05-13 《【华创宏观】继续坚持就业优先——政策观察双周报第 15 期》 2021-05-17 《【华创宏观】地产：打不死的小强——从两个故事讲起&4 月经济数据点评》 2021-05-17 《【华创宏观】专项债不及预期，怎么解释？&4月财政数据点评》 2021-05-23 《【华创宏观】美元指数与大类资产的复盘》 2021-05-26 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021 年 05 月 27 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 地，所以一年维度看，财政对经济提振效应带来强美元的动能可能还没消化完毕，当下只是因为疫情反复对这一动能有所冲击。3）去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨，未来如果美国疫情、货币政策前景再进一步明朗，那么美元指数反弹的概率较高。4）主要发达国家序列中，美国经济复苏更强劲、通胀水平更高，后续其大概率是最先做货币政策转向的国家之一，其实美国只要比欧洲收紧的早就大概率是美元走强的情景。 长期来说（三到五年维度），美元进入偏弱周期的概率更高。疫情中，我国应对最佳且货币财政空间的使用最为谨慎，美国透支比较严重，美元信用中长期进入弱周期，人民币有强势稳定的基础。  7、美元反弹对人民币汇率的影响有多大？ 如维持一篮子稳定，根据“内外盘联动分析框架”，则假设美元指数主动升值 1%，对应人民币中间价的贬值压力为贬值 0. 361%（注意美元指数与人民币中间价的联动比例并非 1:1）。如果美元指数反弹 10%，则人民币中间价的贬值压力约 3.6%，再考虑情绪超调的空间，则假设人民币中间价的贬值压力约 6%，对应当前人民币中间价 6.4，则将贬值到约 6.8 左右。这一水平距离前期破 7后的敏感位 7.25 还有非常深厚的安全空间。  风险提示：美国疫情防控效果弱于预期 sPmQsQvNxP9P8Q8OtRnNpNqRlOnNqNeRpNqPbRrQrOMYnOrMNZmMtO 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、事件的来龙去脉？ ............................................................................................................. 5 二、央行对汇率什么态度？ ..................................................................................................... 5 三、汇率现在清洁浮动吗？ ..................................................................................................... 5 四、那么最近的升值是为何？ ..............................................................