【宏观快评】从汇率的四个事实理解央行官方表态

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 从汇率的四个事实理解央行官方表态 事 项 近期市场对人民币汇率存在几个想象：1、人民币汇率看似将开启新的升值周期？有媒体所称的“央行相关人士”话语做保？2、结合当下国际大宗品涨价的压力，汇率作为决策工具有以升值对冲之意图？似乎天时地利？3、当下似乎是押注汇率升值方向进行交易的好窗口？而 2021 年 5 月 27 日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议召开，从会议通稿我们可以看到，针对上述问题，此次会议明确进行了批驳。 无论是市场的“想象”还是此次会议的批驳，我们建议资本市场从四个事实出发冷静客观看待当下汇率市场的特征。 主要观点  1、事实一：汇率短期无法预测 针对近期市场关注的人民币汇率快速升值，央行是否有点位控制，在此次会议中明确表示当前外汇市场总体平衡，没有任何人可以准确预测汇率走势。事实上，自 2015 年 811 汇改后，美元兑人民币即期汇率的波动率就上了一个台阶，2018 年后波动率已与发达经济体汇率波动性接近，由此也可以看到人民币汇率市场化程度越来越高，短期汇率无法预测。  2、事实二：汇率完全波动，不预设方向 针对近期市场关注的人民币汇率是否会在中长期升值，在此次会议中也表达了对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图，汇率“双向波动是常态，应当长期坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。事实上，从我们一直计算的逆周期因子估算值也可看到，在多数时期逆周期因子一直稳定在退出状态，只有市场交易惯性比较强的时候，例如 2019 年中间价破 7、2020 年 3 月美元流动性危机等事件，造成比较强汇率贬值预期时，才出面做预期指引，通过调整逆周期因子引导人民币中间价位于合理区间。2020 年 10 月，逆周期因子已完全淡出中间价公式。  3、事实三：汇率不是工具 针对近期市场关于汇率是否能改善出口竞争力，或抵消大宗品涨价的压力，在此次会议中也明确提出“汇率既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响”。事实上，数据也可反映中国中长期出口竞争力稳定，不受汇率波动影响，2016 年至 2019 年，我国出口占全球 24 个主要经济体的比重稳定在 17%-18%左右，2020 年起由于疫情冲击海外其他国家生产，我国出口份额提升至 20%以上，但在此之前，2017 年汇率的大幅升值、2018年的快速贬值均未影响我国出口份额的中长期水平。  4、事实四：不应押注，赌汇率方向 针对近期市场对汇率短期与长期走势的关注和预测，在此次会议中明确提出“企业需树立‘风险中性’理念，适应汇率双向波动，避免‘炒汇’行为”，由于汇率短期无法预测，也不预设方向，因此线性押注汇率方向的行为本身也是不合理的。事实上，从历史经验来看，线性押注汇率方向可能带来较大的汇兑损失，例如 2017 年初市场普遍预期人民币贬值，大量上市公司根据这一预期进行外汇远期套保，而 2017 年全年美元兑人民币中间价由年初 6.9498 大幅升值至年末 6.5342，并造成全部 A 股上市公司合计汇兑损失 170 亿元，其中家电、电子等海外收入占比较高的行业（占比分别达 34%、43%）合计汇兑损失分别为 42、34 亿元。  5、我们怎么看后续人民币汇率？ 短期来说（周度与月度），人民币汇率的准确研判几乎不可能的，就是自由 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】继续坚持就业优先——政策观察双周报第 15 期》 2021-05-17 《【华创宏观】专项债不及预期，怎么解释？&4月财政数据点评》 2021-05-23 《【华创宏观】美元指数与大类资产的复盘》 2021-05-26 《【华创宏观】汇率升贬自有时，线性外推难依旧》 2021-05-27 《【华创宏观】利润挤压仍没来，但不均衡加剧——4 月工业企业利润点评》 2021-05-27 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021 年 05 月 28 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 波动，由内外盘定价机制决定。 中期来说（一年维度），尽管汇率波动仍难预测，但波动贬值的概率更高，主要原因在于美元指数反弹概率仍较高。而美元指数反弹原因有四：1）美国作为单一国家，其举国能力和资源调配上或仍强于欧洲，未来疫苗接种和疫情控制上与欧洲的差距会缩窄。2）美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2 年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强。3）去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。4）主要发达国家序列中，美国经济复苏更强劲、通胀水平更高，后续其大概率是最先做货币政策转向的国家之一。 长期来说（三到五年维度），美元进入偏弱周期的概率更高。  风险提示：美国疫情防控效果弱于预期 mNpMsMvMnMqQsNtQoRtPqR9PdN8OoMpPtRoPlOoOqNlOtRxO9PoOoNMYoMxPvPmRtP 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、事实一：汇率短期无法预测 ............................................................................................. 5 二、事实二：汇率完全波动，不预设方向 ............................................................................. 5 三、事实三：汇率不是工具 ..................................................................................................... 6 四、事实四：不应押注，赌汇率方向 ..................................................................................... 6 五、我们怎么看后续人民币汇率？ ......................................................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 美元兑人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近 ............................. 5 图表 2 多数时期