固定收益专题：转债排雷指南，如何做减法？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 5 月 21 日 固定收益专题 如何做减法？——转债排雷指南 中低价转债依旧是现阶段的主战场。我们在 2 月 8 日发布的报告《跌出来的机会》中指出彼时低价转债兼具债底保护和极低的转债估值，向下有底，向上有弹性，是难得的系统性配置机会。2 月 8 日至今，价格 100 元以下、100-110 元、110-120元、120-130 元和 130 元以上转债平均涨幅分别为 16.95%、11.92%、12.62%、5.51%和 7.35%，低价转债跑赢高价转债。从转债估值角度看，现阶段低价转债较高价转债的估值优势仍在但已不明显，较低的绝对价格和转债估值依旧能够提供一定的安全垫。从股票角度来看，我们预计未来股票市场难有趋势性行情，流动性不支持估值全面扩张，股票市场更加看重盈利驱动，但结构上以中证 500 和中证1000 为代表的中小盘体现出性价比，而低价转债正股市值普遍较低，正股估值层面也有优势。 历史上转债没有对信用风险定价，但我们认为现阶段对中低价转债的信用风险需要重视起来。第一，中低价转债是现阶段的主战场，但数量较多且资质整体偏弱。第二，紧信用周期，弱资质主体信用风险加剧，而低价转债发行人自身资质偏弱，信用风险更加需要关注。第三，年前的信用风险事件告诉我们即使最终不违约，但风险事件对价格的冲击仍可能是系统性的。第四，随着注册制的不断推进，退市制度愈发完善，且伴随经济增速放缓，股市波动将下降，虽然近期几家发行人列入 ST对市场影响有限，但不排除未来风险继续扩散的可能性。第五，海外成熟市场可转债违约率较为稳定，随着注册制推进我国转债“刚兑金身”终将被打破。 我们结合近期信用风险事件对转债信用风险的触发方式进行总结。 转债发行人信用风险事件的触发因素包括：1）公司财务状况恶化，具体包括盈利能力下降快、行业前景悲观，偿债能力陷危机、债务负担加重，营运能力显短板、企业发展受阻。除了结合公司自身经营情况定性分析外，定量的财务指标与信用分析类似，关注 ROE、EBITDA 利润率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、EBITDA 利息保障倍数等指标。2）公司涉嫌违法违规，此类风险难以通过财务指标判断，需要结合行业特征综合考量，建议在投资化工、钢铁、煤炭等污染较重、环保要求较高的行业时重点关注。3）大股东现金流紧张，股权质押率高企，股权质押比例是判断这一风险的重要依据，但爆仓主要是因为股权质押发生在高位，且质押比例较高，只要股价不出现大幅下跌，整体质押风险依旧可控。 结合交易所退市规则，我们给出筛选存在风险警示或退市风险转债发行人的方法：交易类强制退市：交易类强制退市股票直接进入退市整理期，目前无转债发行人满足要求，但各项指标排序后排名靠后的转债发行人仍值得关注。 财务类退市风险警示：财务类退市风险警示标准中公司的营业收入、净利润及净资产为重点关注指标。规范类退市风险警示：规范类退市风险警示规则较多，无法通过追踪相关指标进行判定，建议密切跟踪公司信息披露情况，在违规行为在发生初期便进行重点关注。其他风险警示：其他风险警示并不会造成在进一步违规的情况下的强制退市，近期发生的三个 ST 案例均与关联交易和大股东占款有关，因此重点关注是否存在不合理的关联交易。 风险提示：宏观经济波动超预期，信用风险超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李顺帆 邮箱：lishunfan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：央行非常规操作的信号意义》2020-11-30 2、《固定收益定期：20201129 国盛固收经济与债市手册》2020-11-29 3、《固定收益定期：如何看待同业存单利率逆势而上？》2020-11-29 4、《固定收益点评：光伏胶膜寡头，建议积极申购——福 20 转债投资价值分析》2020-11-28 5、《固定收益专题：转股可期——银行转债迎来配置机会》2020-11-28 2021 年 5 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 中低价转债依旧是现阶段主战场 .............................................................................................................................. 3 中低价转债的信用风险不容忽视 .............................................................................................................................. 7 转债信用风险的触发方式&如何规避 ........................................................................................................................ 9 可转债信用风险如何暴露？ .............................................................................................................................. 9 公司财务状况恶化 ................................................................................................................................... 10 公司涉嫌违法违规 ................................................................................................................................... 12 大股东现金流紧张，股权质押率高企 ......................................................................................................... 12 转债发行人退市风险如何把握？ ...................................................................................................................... 13 风险提示 ......................................................................................