城投解惑系列之十四：哪些区域城投对债券融资依赖度高？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2021 年 5 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title] 城投解惑系列之十四 哪些区域城投对债券融资依赖度高？ [Table_Summary] 报告摘要：  个别地方国企发生债券违约以来，地方国企债务风险管控工作进一步加强，尤其是对于债券。投资者也越来越关注企业有息债务中债券融资的占比，普遍认为债券融资占比越高，刚性兑付压力越大，再融资受市场环境影响也越大。债券融资作为城投有息债务中最重要的部分之一，投资者对城投债券再融资风险的关注度也在上升，因此本文将聚焦分析城投 2019-2020 年末有息债务中债券融资情况。  2020 年末全国城投债券融资占比有所上升，由 2019 年末的 28%上升至 30%，与 2020 年整体城投债发行大幅增加有关。从省份层面整体来看，2020 年末主要是城投债大省（例如天津、江苏、湖南、重庆）或者鼓励发展直接融资市场的省份（例如山西、江西）债券融资占比靠前。内蒙古、黑龙江等弱区域 2020 年债券融资明显收缩，占有息债务比例相较 2019 年末大幅下降，反映出弱区域被市场规避，难以新增债券融资。  分地级市看，本文排除仅有1个城投平台样本的地级市后，统计出 2020年末城投债券融资占比超过 40%、上升 5 个百分点以上的地级市（含直辖市的区）有 16 个。其中，广东省深圳市、天津市北辰区、广东省汕头市、重庆市巴南区 2020 年债券融资占比上升幅度较大，分别为23、14、11 和 10 个百分点。  分主体评级来看，2020 年末低评级城投债券融资占比下滑，A+、AA-城投的债券融资占比分别下滑 2.4 和 3 个百分点，分别降至 26.7%和20.4%。而中高评级城投债券融资占比有所上升，AA+城投从 2019 年的 31.9%上升到 35.7%，AAA 城投从 2019 年的 24.9%上升到 25.8%。  分行政级别来看，2020 年大部分行政级别城投的债券融资占比均有上升。其中区县级城投升幅最大，为 3.4 个百分点，省级城投基本不变。  从微观个体的视角来看，债券融资占比过高的城投，容易受到债券市场行情及城投融资政策调整的影响，增加债券再融资接续的不确定性。与此同时，债券刚性兑付压力较大，难以像银行贷款那样进行私下协商展期或者续贷，因而投资者需格外关注这类城投。  我们统计了样本中债券融资占有息债务比例超过 70%的城投，一共有71 家。其中区县级城投有 33 家，占比 47%；AA 及以下主体共有 47家，占比 66%。从省份分布看，城投大省江苏占比最高，有 13 家，占比 18%；其次是湖北省、山东省各有 6 家，江西省、四川省各有 5 家。  核心假设风险。因样本局限性数据统计结果可能有偏差。  备注：如未特别说明，本报告中所引用的数据或资料都来自 wind、各城投 2019-2020 年审计报告。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 021-38003555 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 转债显微镜系列之一:10 分钟理清转债强赎规则 2021-05-17 城投解惑系列之十三:城投拿地知多少？（江苏篇） 2021-05-14 2021 地产债挖掘系列之四:房企降杠杆，是负债出表吗？ 2021-05-12 [Table_Contacts] 联系人： 郑日诚 zhengricheng@gf.com.cn 公共联系人 1710226 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、哪些区域债券融资占比高？ ......................................................................................... 5 二、哪些城投主体债券融资占比高？ ................................................................................. 7 三、风险提示 .................................................................................................................... 12 公共联系人 qRpMtNxOnMoOrOoNtMtPrQbRaO8OtRnNsQoPfQpPmReRrQxOaQnPoNwMrMtRMYrRtQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：2019-2020 年各类评级主体债券融资占比情况 ............................................. 8 图 2：2019-2020 年各行政级别主体债券融资占比情况 ......................................... 9 表 1：近期国有企业债务约束政策 .......................................................................... 4 表 2：2019-2020 年末各省份城投有息债务及债券融资情况（亿元） ................... 5 表 3：2020 年末城投债券融资占比超 40%、上升 5%以上的地级市（亿元） ....... 6 表 4：2020 年末城投债券融资占比下降 5%以上的地级市（亿元） ...................... 7 表 5：2019-2020 年末各省份 AA 及以下城投债券融资占比情况（亿元）............. 8 表 6：2019-2020 年末各省份区县级城投债券融资占比情况（亿元） ................... 9 表 7：2020 年末债券融资占比超过 70%的主体名单（亿元） ............................. 10 公共联系人 识别风险，发现价值