中国跨境资本流动数据月报2021年4月：美联储政策的“两难”与Taper的潜在影响

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 美联储政策的“两难”与Taper的潜在影响 2021 年5 月10 日 中国跨境资本流动数据月报2021年4月 主要预测 % 20 21E GDP 2.1 9.1 CPI 2.5 1.0 PPI -2.0 0.6 社会消费品零售 -1.2 13.5 工业增加值 2.4 10.5 出口 1.4 5.2 进口 0.6 3.5 固定资产投资 2.1 7.3 M2 10.5 9.0 人民币贷款余额 13.1 10.7 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.7 6.05 最新数据（3 月） 工业 14.1 N/A 6.9 9.0 9.2 8.8 8.7 8.8 8.6 9.7 10.3 固定资产投资 25.6 N/A 16.5 17.0 17.3 17.2 17.3 17.6 17.9 19.6 20.1 2零售额 34.2 N/A 11.9 12.2 12.4 12.5 11.9 12.2 11.8 13.6 13.3 1CPI 0.4 1.4 1.5 2.0 2.3 2.3 2.5 1.8 2.4 2.0 2.5 3.2 PPI 4.4 -4.8 -3.3 -1.2 -0.9 -1.1 -1.4 -2.0 -2.3 -2.0 -1.4 -1.5 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 美国制造业库存情况持续反映美国需求强于供给、制造业供应紧张，微观层面同样有较多案例反映美国乃至全球面临着制造业产品、制成品的供应不足和短缺。因此，尽管发达国家经济增长呈现出恢复趋势，但是供需之间的矛盾仍然突出，这可能加剧未来一段时间价格的上行。当前美国制造业库存水平仍然较低，那么未来一段时间美国继续处于一个补库存的状态可能性较高，且其需求外溢部分将持续加大，这构成了我们对于我国出口持乐观态度的重要基础之一。 过去一段时期的情况实际反映了在当前供需不匹配的情况下，美联储政策预期面临的两难困境：如果疫情恶化，那么供给恢复进一步受到约束，通胀乃至滞涨成为市场对于货币政策担忧的重点；如果疫情好转，那么经济复苏将使得货币政策维持宽松的必要性下降。“两难”困境反映出在全球经济逐步恢复和终将走出疫情的大背景下美联储宽松政策终将退出的预期，这一宏观背景不发生改变，美联储政策预期很难真正转向宽松，资本市场将持续面临着流动性预期变化的扰动。 美联储采取 Taper 措施的影响可能是未来一段时间的重点问题。从 2013 年情况看，美联储宽松政策退出的预期强化期间，新兴市场的汇率和资产价格所受到的冲击是观察重点。原因可能在于市场普遍认为，在美国退出 QE 的过程中，新兴市场国家所面临的外部条件更加动荡，其风险溢价也会更高。由于投资者对美国政策退出的预期改变，新兴市场面临资本外流压力，使该国货币也面临贬值压力。美联储政策收紧预期的加剧会阶段性地加剧美股等股指的调整压力，使得新兴市场跑输发达市场，并且美股在风格上呈现出价值相对成长更为占优的局面。但需注意，当前与 2013-2016 年相比或有两点不同：一是当前的弱美元周期与 2013 年的强美元环境不同，二是相对强劲的海外经济可能使非美资产价格所受冲击幅度相对更小。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 美联储政策的“两难”与 Taper 的潜在影响 1、美国供需矛盾延续，支撑我国出口 美国制造业库存情况持续反映美国需求强于供给、制造业供应紧张。 从终端需求对于补库存的推动作用来看，零售商库存周期最为靠前，其次是批发商库存，最后才是制造商库存，而由于长鞭效应，历史上零售商库存的波动性小于制造商和批发商。但在本轮库存周期中，制造商库存波动性最低，反映了制造业生产环节面临的约束：以库存季调同比来计算，美国零售商库存于 2020 年 6 月见底、批发商库存于 7 月见底，两者的库存同比都出现了相对明显的回升，而制造商库存于 9 月见底且仅仅是从底部出现小幅回升。 从高度来看，批发商的库存同比增速已回到 0 以上（1、2 月在 2-3%左右），但相较过去 10%的高点仍然有一段距离，制造商仅从底部的-1.3%上行了 2.2 个百分点至 0.9%，零售商库存同比增速还在 0 以下。美国库存同比增速仍低，显示加库存或仍不充分。 图 1：美国各类商家库存同比增速（%） 资料来源：Wind，招商证券 美国库存销售比整体呈现下行趋势，零售商库销比异常低迷。2020 年 4 月以来，美国各类商家库销比整体处于下行趋势，今年 2 月有所反弹，但零售商库销比仍然处于历史最低水平，批发商的库销比也相对较低，而制造商的库销比相对偏高，这可能反映制造商因制造能力的局限性而暂时难以提升销售情况。历史上美国零售商的库销比通常高于批发商和制造商，显示零售商会累积相对更高的库存，当前的情形也与此相悖。 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001993 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2017 2019制造商零售商批发商qRmPqOxOmNrRpQoNoRtPmNbRdN8OpNmMsQmNjMrRtOjMrQmObRoOnNNZrRsPNZqRwO 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：美国各类商家库销比 资料来源：Wind，招商证券 从美国批发商分行业库销比的变化趋势来看，金属及矿产、服装及服装面料最为紧缺，化学品、机械设备、汽车和零部件、石油和石油产品、家具、木材等的库销比亦有所下降，反映这些产品相对其销售情况而言也处于相对紧缺的状况。 图 3：美国各行业批发商库销比变化 资料来源：Wind，招商证券 一季度美国库存变动对 GDP 增长构成拖累同样较为反常。总量方面，在美国 GDP 同比增速持续从底部恢复的过程中，一般私人部门会处于去库存拖累减小或加库存贡献上升的状态，而今年一季度，美国库存变动对 GDP 构成拖累，与经济增速的变化趋势形成分歧，或同样反映了供需间的矛盾。 1.101.201.301.401.501.601.701.801992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020制造商零售商批发