宏观深度：美国政府债务问题研究

2021 年 05 月 13 日 宏观深度 美国政府债务问题研究 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观深度 宏观报告 相关研究报告 《宏观点评*警惕美国就业的“非线性”复苏》 2021-05-08 《宏观周报*海外宏观*五一期间海外市场那些事——兼论印度疫情将如何影响全球》 2021-05-05 《宏观点评*美联储“优柔寡断”背后的逻辑》 2021-04-29 《宏观周报*海外宏观*思考美联储的下一步》 2021-04-26 《宏观周报*海外宏观*美元的两面“镜子”：欧元和加密货币》 2021-04-18 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 zhanglu150@pingan.com.cn 范城恺 一般从业资格编号 S1060120120052 f anchengkai146@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 2020 年疫情后美国实施大规模财政刺激，国家债务大幅扩张。2021 年大宗商品价格持续走高、美国通胀数据意外蹿升，10 年美债利率上行，再将美国债务问题推上风口浪尖。美国国家债务压力有多大？美国财政部和美联储如何配合压低利率成本？10 年美债利率上行会否显著加剧美国偿债压力？ 1、美国国家债务或有“远虑”。2020 年美国新增 4.2 万亿美元债务，联邦债务率（公共持债总额/GDP）突破 100%。债务量积聚必然加剧偿债压力，随着利率水平恢复，CBO 预计 2030 年以后利息支出将直线上升，预计 2051 年联邦净利息支出占 GDP 的 8.6%，总支出将占 GDP 的 31.8%，为二战以来的最高水平。 2、美国国家债务暂无“近忧”。基于下述六方面原因，我们认为，至少在未来十年里，美国国家债务压力可控。1）利息净额不升反降。由于低利率，2020 年美国联邦利息净额（net interest）明显下降，且“低利率福利”有望持续数年。据CBO 在 2021 年 2 月的预测，2021-2026 年利息净额（2800-3600 亿美元）均低于 2019 年水平（3750 亿美元）。2）新发债结构集中于短端。2020 年 2 月至 2021年 3 月期间，财政部新发 1 年内国债 2.1 万亿，增幅为 82%，占全部新增国债的“半壁江山”，短端国债基本上全部流入市场。短债比例扩大、而利率较低，降低了国家平均债务成本。3）新增中长端美债主要由美联储持有。截至目前，美联储基本上买走了财政部增发的全部中长期国债（2020 年 2 月以来合计约 2.2 万亿）。而且，美联储将把持有国债所得利息净收益上缴财政部，意味着新增中长期国债几乎“零成本”。4）经济增长率高于美债利率。CBO/IMF 预计未来十年美国 GDP名义增长率约为 3.8-4.0%，而 10 年美债利率高点或在 3%左右，且考虑到 10 年美债利率系统性高于财政部融资的平均利率，美国经济体量的增长大概率能够覆盖债务净利息支出的增长。5）外债付息压力并未加剧。支付给外国投资者的利息是“泼出去的水”，难以收回。但 2020 年外资持债规模未出现明显增长、基本保持在 7 万亿美元水平。6）10 年美债利率上行影响有限。CBO 在今年 2 月的测算可能低估了 10 年美债利率上行的速度。但我们测算，10 年美债利率与政府融资的“净利率”相关系数仅为 0.75，假设 2021 年 10y 利率平均升至 1.65%，全年联邦利息净额仍可持平于 CBO 疫情前的预测水平（3940 亿美元）。 3、结论与延伸：站在长期视角（未来 10-30 年），美国债务压力很大。然而，未来十年内，由于低利率环境、美国经济增长潜能充足、以及外债负担有限，使债务可持续性前景更为乐观。更重要的是，美国财政部和美联储的配合十分默契，一方面是财政部积极以极低的短端利率向公众融资，另一方面是美联储承包了绝大部分新发的中长期国债，这使美国联邦政府基本能够完全“消化”新增债务。 进一步讨论，美联储是否有必要长期维持资产购买？我们认为，美联储对美国财政部的帮助，可能更多是一种“顺水推舟”，而非“两肋插刀”。拜登政府的加税计划有多大程度上是为了缓解政府债务压力？我们认为，拜登政府的加税计划并非“迫不得已”，更多是一种配合基建计划、宣扬执政理念的“锦上添花”之举。 证券研究报告 宏观·宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 16 正文目录 一、 美国国家债务或有“远虑”..................................................................................4 二、 美国国家债务暂无“近忧”..................................................................................6 1. 利息净额不升反降.............................................................................................. 6 2. 新增债务集中于短端 .......................................................................................... 6 3. 新增中长端美债主要由美联储持有 ...................................................................... 8 4. 美国经济增长率高于美债利率 ............................................................................. 9 5. 美国外债付息压力并未加剧 .............................................................................. 10 三、 10 年美债利率上行影响有限 ...........................................................................10 1. 10 年美债利率上行节奏或超 CBO 预测.............................................................. 10 2. 10 年美债利率及对应的联邦利息净额测算 ...................................