广发宏观：由全球群体免疫节奏看未来一年涨价逻辑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2021 年 5 月 9 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 由全球群体免疫节奏看未来一年涨价逻辑 [Table_Summary] 报告摘要：  不同贸易角色国家群体免疫错位极有可能引发部分行业供需缺口。疫苗接种进度将决定各国实现群体免疫及其供需全面复苏的次序，全球群体免疫时间点或不早于 2022 年底。不同贸易国群体免疫先后顺序可能导致特定可贸易品产生供需缺口、引起价格波动。  我们用打分方式构建了“贸易国群体免疫时差→可贸易品供需错配→可贸易品价格涨跌”的框架。该框架主要受三因素影响：疫情与疫苗接种、进口与出口国分布、财政政策与消费结构。若商品 A 的主要进口国先于主要出口国实现群体免疫，窗口期内商品 A 就容易呈现涨价特征；若商品 A 的主要出口国先于主要进口国实现群体免疫，窗口期内商品 A 的价格就存在下跌风险。财政政策与消费结构因素方面，我们判断美国第三轮财政刺激仍将刺激商品特别是耐用品消费，但在群体免疫之后财政转移支付停止叠加服务消费报复性增长反而会使耐用品消费降温，因此我们调低了下半年及此后美国对于耐用品进口的需求；此外，非美经济体并未在上半年落地大规模财政转移支付。  “群体免疫顺序-结构供需错配”框架回测与验证。就今年上半年而言该框架推演涨价商品的有效性会显著优于推演价跌商品的有效性。首先，疫后全球流动性极为宽松；更关键的是，疫情暴发前全球总体商品库存处于低位、疫情暴发后全球总体商品库存被进一步压低，商品价格的上行风险本身就大于下行风险。基于框架可得出今年上半年价格上涨商品集中在农产品原料、工业品原料等领域，符合实际情况。  今年 H2 到明年底该框架或既适用于涨价分析、亦适用于价格下跌分析。与回测阶段不同，由于美联储大概率将于 Q3 给出明确的削减 QE时间表，全球进入流动性回收阶段。尽管当前实物商品仍属于无泡沫资产，但货币政策收紧也将对可贸易品价格形成约束。未来一年可贸易品供需国群体免疫错位对相关商品价格更有可能呈现出对称影响。  我们通过上述框架得到今年 H2 和 2022 年涨价商品多为非粮食类农产品与部分金属品；下半年降价商品多为粮食类和纺织类商品，明年降价商品多为家用、建材等耐用消费品。具体来看：（1）在今年 H2 有涨价逻辑的商品有：棕榈油、糖、天然橡胶、咖啡、可可、货运汽车、锡与锡制品和锌与锌制品；（2）在明年有涨价逻辑的商品有：棕榈油、糖、天然橡胶、咖啡、可可、货运汽车和锡与锡制品；（3）在今年 H2有降价逻辑的商品有：小麦、玉米、蚕丝、纺织品；（4）在明年有降价逻辑的商品有：箱包、水泥、陶瓷产品、玻璃制品、家具和家纺。  核心假设风险：全球疫苗接种与群体免疫进程超预期；美国财政政策与货币政策超预期；全球贸易情况超预期。 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE No. BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 广发宏观：大类资产配置系列（三）:六大类海外资产的泡沫化程度及其前景 2021-05-07 广发宏观:“百日新政”结束，拜登已为 2024 大选铺路 2021-05-04 广发宏观:4 月高频数据的量与价 2021-04-30 [Table_Contacts] 联系人： 王屾 wangshen@gf.com.cn 公共联系人 1712967 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、今明两年全球群体免疫节奏引发部分行业供需缺口 .................................................... 4 （一）全球实现群体免疫或待明年底，今明两年各国供需恢复错位 .......................... 4 （二）不同贸易角色国家群体免疫错位极有可能引发部分行业供需缺口 .................. 4 二、“群体免疫顺序-结构供需错配”框架回测与验证 ............................................................ 7 （一）框架回测方法 ................................................................................................... 7 （二）回测结果较好地印证了框架的合理性 .............................................................. 8 三、今年 H2 和 2022 年行业供需缺口与涨价逻辑预判 .................................................... 11 四、风险提示 .................................................................................................................... 16 （一）全球疫苗接种与群体免疫进程超预期 ............................................................ 16 （二）美国财政政策与货币政策超预期 ................................................................... 16 （三）全球贸易情况超预期 ...................................................................................... 16 五、附录 ........................................................................................................................... 16 公共联系人 rQpMoQwPnMnNpQmPoRnRnM7NdN6MpNoOsQrQeRqQqNjMrQmMaQsQoNvPqMwPwMnMmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：东南亚国家疫苗接种比率（%，截至 5 月 8 日） ....