房地产行业专题研究：房地产业重定义

2021年5月24日 房地产行业专题研究 房地产业重定义 中信证券研究部 陈聪、张全国、李金哲、联系人：李宗儒 2 房地产行业 空间的开发——营建销售 空间的运营——资产管理 空间的服务——智慧物管 空间的交易——租售服务 房地产行业：新时代，多维度，重新认识房地产业 资料来源：中信证券研究部绘制 注：图片来自中信集团 vUkZlXiY9YqUrQoPaQdNbRoMpPpNpOlOpPtOkPmOmRaQpOtOMYrMtMMYoNtO3 空间的开发——常态调控之下的理性回归长路 4 房地产政策的目标和趋势分解 资料来源：中信证券研究部绘制 主客观因素共同推动去杠杆 客观上，三道红线和房贷集中度管理正在要求房地产企业控制杠杆，减少拿地规模。 主观上，由于项目预期盈利能力下降，信用利差走阔，大多数房地产企业也没有大规模举债的诉求 2020年底，57家样本公司剔除预收款的资产负债率73.4%，净负债率77.0%，货币资金对短期有息负债的覆盖率为129.2%，分别较之2019年同期下降1.0，14.9和上升19.0个百分点。 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 样本企业剔除预收账款的资产负债率（%） 样本企业净负债率（%） 66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%76.0%151617181920加权平均数 中位数 60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%151617181920加权平均数 中位数 资金成本分化 去杠杆未必带来企业资金成本的下行，但继续加杠杆大概率导致企业资金成本上行。房地产公司的融资成本开始出现深度分化。 境外高息美元债的估值收益率，也是部分企业信用情况的一扇窗。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 中债房地产行业中资美元债收益率曲线(BBB) 中债房地产行业中资美元债收益率曲线(BB) 销售势头良好，企业心态稳健 2020年，样本企业的销售面积和销售额分别增长14.0%及9.6%。 2021年，公布销售目标的企业，其平均销售计划增速为10.1%。 资料来源：各企业公告，CREIS，中信证券研究部 资料来源：各企业公告，CREIS，中信证券研究部 样本企业销售额及增速（亿元） 样本企业销售面积及增速（万平方米） 0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201520162017201820192020销售额 YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201520162017201820192020销售面积 YOY报表盈利能力下降 盈利能力的下降并非现在出现，限价和土地成本上升是盈利能力受到挤压的关键原因。 结合绝大多数A股和内房企业指引，我们判断2021年是企业报表盈利能力继续下降的一年，而2022年之后则可能出现分化，个别企业可能凭借低资金成本和高开发能力稳住利润率，另一些企业可能会面临项目层面亏损的压力。 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 披露季报的样本企业毛利率数据（%） 披露季报的样本企业净利率数据（%） 20222426283032平均数 中位数 024681012141618平均数 中位数 面对业绩低增长的现实 2020年，样本企业实现营业收入5.6万亿元，同比增长15.5%，实现业绩5,116亿元，同比增长1.9%。绝大多数企业采取以高结转对冲盈利能力下降的办法，维持了业绩增速。 整体而言，我们认为开发行业的整体盈利已经基本见顶，未来即使有增长，也不会十分明显。当然，随着管理能力的提升，新激励手段的出现，特别是信用利差走阔，我们相信部分企业市占率有上升空间。 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 样本企业收入及增长（亿元） 样本企业净利润及增长（亿元） 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017201820192020净利润 YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201520162017201820192020营业收入 YoY部分企业现金分红比例及股息率 我们统计，重点公司现金分派比率下降到2020年的28.6%。 三道红线的要求，使得企业越发在乎账面货币资金的规模。 由于地产公司市值确实不高，即便现金分红比率下降，股息率却仍然维持高位。 资料来源：Wind，中信证券研究部 部分公司分红率下降 公司 2015 2016 2017 2018 2019 2020 股息率 万科A 43.9% 41.5% 35.4% 35.0% 30.4% 35.0% 4.6% 保利地产 30.1% 30.1% 30.4% 31.5% 35.0% 30.2% 5.2% 新城控股 10.0% 24.7% 30.3% 32.1% 30.3% 30.4% 4.6% 华侨城A 12.4% 11.9% 28.5% 23.2% 19.9% 25.3% 4.2% 金地集团 59.1% 50.1% 35.0% 33.4% 30.0% 30.4% 6.0% 绿地控股 35.3% 42.2% 33.7% 32.1% 33.0% 20.3% 4.4% 金科股份 17.1% 76.6% 66.6% 49.5% 42.3% 34.1% 6.8% 中南建设 16.9% 16.4% 12.3% 20.3% 25.4% 30.1% 7.9% 阳光城 15.1% 16.5% 9.8% 7.5% 20.2% 30.0% 6.6% 荣盛发展 44.8% 41.9% 31.7% 25.9% 22.9% 20.3% 5.7% 平均 28.5% 35.2% 31.4% 29.1% 28.9% 28.6% 5.6% 房地产行业2021Q1核心指标及其与2020/2019Q1的变化（单位：亿元，万平米） 宏观层面：一季度，房地产行业指标表现优异 一季度，房地产大部分指标呈现两位数增长。与2019年同期相比，销售面积、销售金额、房地产投资等指标增长也较为明显。 高频层面：随着基数增加，及房地产政策对预期的影响，基本面走势预计将会前高后低。 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 销售前高后低，房价平稳，区域冷热不均 时间 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2021Q1/2020Q1 2021Q1/2019Q1 房地产开发投资 23,803 21,963 27,576 25.6% 15.9% 房屋施工面积 699,444 717,886 798,394 11.2% 14.1% 房屋新开工面