商业贸易行业：社区电商，下沉市场零售创新，重构大快消供应链体系

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 55 [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2021 年 5 月 4 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 童若琰 021-38003652 tongruoyan@gf.com.cn； 李靖 021-38003647 shlijing@gf.com.cn [Table_Title] 商业贸易行业 社区电商：下沉市场零售创新，重构大快消供应链体系 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  社区电商场景定位介于 B2C 电商与即时零售，对线下泛快消场景的冲击与后者更为接近。从购物频率与时效来看，社区电商场景定位介于 B2C 电商与即时零售；从业态竞争来看，自营型与平台型即时零售均对传统菜场摊贩、各类中小超市有所分流，现阶段社区电商商品池与即时零售重合度较高，对线下消费冲击与其更为接近。  生鲜品类引流逻辑不变，长期扩展普货提客单价。生鲜在不同消费环境下具备变现或者引流的职能，生鲜赛道市场规模大、消费高频刚需，行业尚无全国性的绝对龙头，是孕育新业态的沃土。但生鲜供应链运作难度大，高损耗率与高加价率是生鲜零售的核心难点。生鲜流量价值或大于单纯品类盈利，社区电商后期需要优化供应链扩品类提升销售层面的盈利水平。  商业模式长期靠高效仓储物流体系支撑。拆解供应链环节，中心仓与网格仓均采用平地作业方式，商品仓拣配周期一般控制在 12~18 小时内，中心仓与网格仓仅履行快速流转分拨的职能，城市级以下供应节点承担库存的环节往前推移，库存压力转移至供应商或共享仓。脱去补贴，社区电商的低价靠高效仓配体系维持，团长佣金是主要成本项，维持低水平仓储物流费用及提升毛利率是长期方向。  SKU 丰富度提升制约仓配效率，共享仓或成新时代超级经销商。社区电商商品池已经向普货拓展，提升 SKU数量成为行业共识。从品类角度看，头部玩家 SKU 已破千，各家平台均布局了日用百货、服饰家纺、数码家电等略微低频的品类，但 SKU 提升对分拣效率有明显影响，丰富度受限是行业玩家共同的难题。共享仓是供应商和平台之间的服务与缓冲，有望成为新时代的超级经销商。  下沉市场成流量洼地，社交属性加速裂变。社区电商契合低线用户消费特征，团长做熟人生意，消费者时间充裕、接受预售及自提、在意性价比的特点，尤其符合低线市场消费特征。团长承担用户运营与履约售后双重职能，佣金机制是用户加速裂变的关键。  市场格局探讨及投资建议。从用户规模、渗透率、消费频次及件单价角度测算，在当前 SKU 结构下，在全国渗透率 40%、件均价 10 元的中性假设下，我们认为社区电商全年市场空间接近 9000 亿元。主流玩家各有优势，多多买菜与主站业务强协同；阿里内部赛马借力生态布局 MMC；京东供应链优势蓄势待发；美团优选 B 端运营经验丰富，重视供应链标准化；橙心优选开启线下门店，投入不设上限。目前行业格局尚不清晰，长期或处于动态变化，建议关注拼多多、阿里巴巴、京东、美团等主要玩家的投资机会。  风险提示。团长群体稳定性风险；仓配流程标准化不及预期；监管力度加大或限制行业发展空间。 [Table_Report] 相关研究： 商业贸易行业:零售行业 1Q2021 公募基金持仓分析 2021-04-25 电商服务系列之悠可:专业运营赋能，成就美丽梦想 2021-04-19 商业贸易行业:3 月社零同比增长 34.2%，服装鞋帽类、金银珠宝类增速领跑 2021-04-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 55 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 阿里巴巴 BABA.N USD 230.71 2021/4/9 买入 308.38 65.57 73.01 24.31 21.84 18.35 15.51 16.5 10.7 阿里巴巴-SW 9988.HK HKD 225.20 2021/4/9 买入 298.89 8.20 9.13 24.45 21.96 18.35 15.51 16.5 10.7 京东 JD.O USD 77.02 2021/4/13 买入 115.86 10.75 11.28 49.51 47.18 - - 6.6 8.7 京东集团-SW 9618.HK HKD 300.80 2021/4/13 买入 449.19 5.38 5.64 49.81 47.47 - - 6.6 8.7 拼多多 PDD.O USD 133.43 2021/3/19 买入 220.36 -2.24 -2.26 - - - - - - 达达集团 DADA.O USD 24.03 2021/3/22 买入 45.97 -8.50 -2.24 - - - - -31.6 -8.4 美团-W 3690.HK HKD 291.80 2021/3/28 买入 439.45 -0.38 3.56 - 71.4 - 67.30 -7.6 15.0 永辉超市 601933.SH CNY 5.57 2021/5/1 增持 6.78 0.06 0.07 94.83 84.91 20.76 22.75 2.8 3.0 家家悦 603708.SH CNY 17.45 2021/5/1 增持 20.72 0.74 0.84 23.58 20.78 11.40 9.95 14.9 16.3 红旗连锁 002697.SZ CNY 6.10 2021/4/16 买入 7.20 0.40 0.46 15.77 13.69 10.00 8.21 13.7 13.6 天虹股份 002419.SZ CNY 6.92 2021/4/14 买入 10.08 0.63 0.80 13.52 10.60 5.36 4.03 10.4 11.9 重庆百货 600729.SH CNY 32.20 2021/4/29 买入 39.32 2.87 3.26 11.05 9.72 5.27 3.87 14.8 14.8 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：表中估值指标按照最新收盘价计算；阿里巴巴