公用环保行业2020年报及2021年一季报总结：需求修复景气度提升，装机与商业模式齐升级

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 需求修复景气度提升，装机与商业模式齐升级 公用环保行业 2020 年报及 2021 年一季报总结｜2021.5.7 中信证券研究部 核心观点 李想 首席公用环保分析师 S1010515080002 武云泽 公用环保分析师 S1010519100003 公用事业行业 2020 年业绩同比增长 23%，主因是火电成本下行、水电电量大发。1Q2021 业绩同比增长 47%，主要受益于用电、用气需求的全面修复。全年角度看，需求红利有望进一步释放，火电企业料加码转型风光并对冲煤价上行压力，水电装机高增启动有望释放长期价值，燃气龙头料强化自主进口并转型综合能源、增值服务。推荐长江电力、川投能源、华电国际（A&H）、福能股份，关注新奥股份、新奥能源（H）等。 ▍需求的修复促进公用事业业绩高增。公用事业行业 2020 年实现营业收入 13,094亿元，同比增长 0.3%；归母净利润 1,194 亿元，同比增长 23%；2020 年行业ROE 为 7.9%，同比增长 0.7 个百分点，主要是火电成本下行、水电电量大发。1Q2021 行业实现营业收入 3,567 亿元，同比大增 26%；实现归母净利润 287亿元，同比增长 47%，主要得益于低基数下的用电、用气需求全面修复。1Q2021末行业资产负债率为 61.2%，同比下降 1.9 个百分点。行业 1Q2021 机构重仓股持股总市值为 677 亿元，占机构股票投资市值的 1.29%，较 4Q2020 增长0.125pct。 ▍火电电量修复与风光转型对冲煤价压力，中期内股息具备吸引力。受益于煤价下行，火电 2020 年业绩大幅增长 37%。1Q2021，煤价反弹压力初步体现，致毛利率下降 3 个百分点，但受益于电量大幅修复以及风光抢装机组的投运贡献，板块业绩仍同比高增 38%。年内看好发电量持续增长；市场电量占比接近见顶且高煤价下火电对电价的传导能力得到验证，全年电价有望企稳；风光转型贡献稳定增量业绩；上述因素料将共同贡献并对冲煤价同比反弹的压力。中期内，看好火电业绩整体稳健，股息具备较强吸引力。 ▍水电装机高成长启动，自由现金流提升释放长期价值。2020 年，水电受益于历史级丰水年，业绩同比增长 12%；1Q2021，在丰富的电站蓄能下，行业业绩进一步增长 45%。2021 年，期待乌东德全部投运，白鹤滩、两河口、杨房沟 7 月开启投产，促进大水电装机、业绩与自由现金流高增预期陆续落地，进而提升派息与对外投资的潜在空间。 ▍看好风光运营商装机高增，降本增效与现金流改善趋势明确。2020 年，A 股风光运营板块业绩同比增长 3%；1Q2021，受益于 2020 年末集中投运的风光抢装机组的贡献，板块业绩同比大增 45%。看好板块装机在碳中和政策下持续高增；平价上网政策有助于促进行业持续降本增效，并帮助运营商摆脱对补贴依赖，实现现金流逐步改善；龙头央企具备突出的资源获取能力与项目收益率管理能力，有望实现份额的长期提升。 ▍碳中和背景下，燃气在非电领域大有可为，2021 年毛差景气度料分化。2020Y/1Q2021，A 股燃气板块业绩同比增长 35%/85%，体现行业的需求高景气。燃气消费在碳中和政策下有望以非电领域为主场持续增长；龙头公司积极转型综合能源与增值服务，或在碳中和中后期进一步卡位核心用户，实现能源供给形态向风光、氢能的切换转型。2021 年，在上游气价大概率同比反弹的情况下，行业毛差可能同比收窄，但龙头公司有望借助公平开放改革进一步扩张进口气源占比，维护自身毛差稳定。 ▍风险因素：电力、燃气需求低于预期；煤价高于预期；来水不及预期；上网电价低于预期；城燃毛差低于预期。 公用环保行业 评级 强于大市（维持） 公用环保行业 2020 年报及 2021 年一季报总结｜2021.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍投资策略。看好全年公用事业用电、用气需求景气；火电市场化冲击接近尾声，转型风光有助于维持业绩与股息吸引力。大水电受益于巨型电站投产，优质现金流的价值有望重估。风光运营商装机高增与现金流改善趋势明确。燃气持续受益于碳中和政策，龙头公司享受景气度向好。我们推荐长江电力、川投能源、华电国际（A&H）、福能股份，关注新奥股份、新奥能源（H）等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 长江电力 19.97 1.19 1.09 1.11 17 18 18 买入 川投能源 11.26 0.72 0.75 0.95 16 15 12 买入 华电国际 3.40 0.33 0.40 0.44 10 9 8 买入 福能股份 10.47 0.84 1.25 1.60 13 8 7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 4 月 30 日收盘价 nMsRqOyRpOoOoRmPsNsOmN6M9R7NnPrRpNrQfQoOrMlOpPsN8OoMtQMYmQrNwMnNoN 公用环保行业 2020 年报及 2021 年一季报总结｜2021.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 需求修复与成本下行促进行业业绩增长 ............................................................................ 1 营业收入：电力、燃气需求全面修复，1Q2021 火电电价上行 ......................................... 1 归母净利润：火电量价齐升对冲煤价上行，水电电量继续增发 ........................................ 3 利润率：需求向好与财务费用节省共促 ROE 持续改善 .................................................... 4 负债率持续走低，现金流与资本开支双双扩张.................................................................. 6 火电展望：成本端面临压力，风光转型贡献关键增量 ...................................................... 7 水电展望：装机高增长启动，自由现金流扩张在即 .......................................................... 9 风光运营商：装机高增红利释放，期待持续降本增效 .................................................... 10 核电展望：新机组审批展望积极，运营商增长确定 ........................................................ 11 燃气展望：需求向好模式革新，毛差分化利好龙头 ..........