大类资产配置月报：耶伦谈加息，欲盖弥彰还是未雨绸缪？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—动态报告 宏观经济 大类资产配置月报 2021 年 05 月 06 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 25.60 社零总额当月同比 34.20 出口当月同比 30.60 M2 9.40 相关研究报告： 《大类资产配置月报：通胀交易提速，短期波动加大》 ——2021-03-02 《宏观经济月报：1-2 月出口与补库存需求支撑生产高热度》 ——2021-03-17 《宏观经济月报：2020 年四季度中国经济内生动能显著提升》 ——2021-01-30 《大类资产配置月报：经济复苏依然是主线、信用是否收缩还有待观察》 ——2021-02-02 《 关 注 商 品 和 周 期 的 投 资 机 会 》 — —2021-04-06 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观月报 专题 耶伦谈加息：欲盖弥彰还是未雨绸缪？  4 月大类资产复盘：商品继续维持强势，股票指数上涨，美元贬值 国内股市方面：4 月 A 股市场整体震荡上涨，中下旬开始出现风格转换，创业板指在经过前期大幅调整后大幅反弹。领涨的三个行业依次为医药生物（11%）、有色金属（9.0%）和钢铁（8.6%），具有防御属性的公共事业和国防军工表现不佳。债券方面：4 月十年期国债到期收益率在 3.16~3.22%之间震荡，短端利率下行 22bp。黑金继续领涨，市场解读政策对钢材进口和出口的“开源”与“截流”为压降国内粗钢产量。汇率方面：4 月美元指数走弱，美元兑人民币贬值8.5pips，主要为欧、美疫情严重程度的差距减小，欧洲经济复苏预期所致。4月海外大类资产的排序：商品>股市>债市>现金，商品超过股市重登榜首，黄金回报由负转正。美国市场以商品、REITs、小盘股领涨。  短期美债收益率预计难下行，美元中性偏乐观 4 月 10 年期美债收益率下降 13bp，主要由受期限溢价中的实际利率风险溢价影响。复盘美债收益率上涨过程，2 月交易通胀预期、3 月转为交易通胀风险下提前加息预期，4 月市场交易加息预期的情绪降温，回归点阵图指引的全年零利率，与我们前期预计路径相符。假期之前、之中卡普兰和耶伦耶伦关于 Taper和加息的讲话，5 月紧缩预期有可能在债券交易中重燃，收益率难以进一步下行。以双赤字看空美元是中长期的故事，4 月美元短线走弱是欧洲经济复苏所致。疫情以来美国与德、法两国单日新增确诊病例差值的高点，与欧元兑美元高点几乎同时出现，4 月美国确诊人数较德、法小幅反弹也带动欧元兑美元走强。欧元区制造业产出、就业和新订单均指向欧洲复苏，已经在 4 月交易中 price in。叠加美债利率难下，我们短期内对美元的看法是中性偏乐观。  加息可能成为抑制经济过热风险的最后武器，但尚未到时点 卡普兰和耶伦对经济过热的担忧并非杞人忧天：站在中长期角度，全球库存周期较疫情前仍有一定距离，支持大宗商品价格继续上涨。短期视角也发现了海外物价上涨从流通领域生产材料价格扩散到了生活领域。数量型的政策，缩减购债是否会给经济过热风险降温？答案恐怕是否定的，事实上从去年开始美日欧政府资产盘子中债券占比就在下滑。疫情以来美国 M2 增速高企的关键在于企业活期存款，2020 年底私营部门（家庭+实体企业）净金融投资/GDP 较疫情前提高了 8.9 个百分点，超出了欧洲的+3.9%和日本的+5.6%。美国过激的财政和货币政策只是催化剂，真正实现信用扩张、价格上涨的在于私营部门的消费与投资，价维度的“加息”才可能压制经济过热风险，对美国科技股可能形成打压。不过目前还面临稳定内需的“两难”，尚未出现加息的时间窗口。  静态看资产间比价，股-债比和商-债比都是在交易全球复苏 静态来看，目前中、美两国股市风险溢价（ERP）均处在历史 62%分位点附近，股票较债券均具有更好的配置价值。全球商品相对债券回报走高也是在交易全球经济继续复苏，铜价触及万元线是流动性与需求共同推动的，既有全球 M2走的高信用派生推动，也有全球主要消费国和能源国疫情爆发与复苏“时差”下的供需错配。根据“利率-利差”轮盘大类资产配置方法论的划分，我们判断目前美国市场仍处在利率上升、利差下降的阶段，对应轮盘的第四象限，资产间推荐排序为商品>股票>债券>现金。中国从一季度的“小滞胀”开始走向复苏，资产间推荐顺序为股票>商品>债券>现金。 (1.0)0.01.02.03.0A/19A/19D/19A/20A/20D/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 国内外大类资产月度复盘 ............................................... 5 1.1 国内大类资产回报排序及归因 ....................................... 5 1.2 海外大类资产走势复盘 ............................................. 8 1.3 国内外大类资产估值分析 ........................................... 9 1.4 国内外大类资产间比价 ............................................ 12 2.全球央行、银行和通胀观察 ............................................. 14 2.1 价格维度：全球央行和通胀预期观察 ................................ 14 2.2 数量维度：海外央行与银行业，分部门资金流动和杠杆率 .............. 16 3.市场交易情绪及隐含的宏观信息 ......................................... 18 3.1 商品期货市场隐含的信息解读 ...................................... 18 3.2 全球资金流向复盘 ................................................ 18 4.未来大类资产市场展望 ................................................. 20 国信证券投资评级 ..........................................