现代牧业(01117.HK)国内头部原奶企业，有望受益肉奶景气共振上行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市现代牧业（01117.HK）国内头部原奶企业，有望受益肉奶景气共振上行核心观点公司研究·深度报告农林牧渔·养殖业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001证券分析师：江海航jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值1.67 - 1.74 港元收盘价1.20 港元总市值/流通市值9499/9499 百万港元52 周最高价/最低价1.49/0.77 港元近 3 个月日均成交额40.05 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告现代牧业：销售深度协同蒙牛，国内全链布局的头部原奶企业。作为由蒙牛乳业控股的头部原奶企业，现代牧业的业务覆盖从育种、饲料到奶牛养殖全环节。截至 2025 年 6 月，公司已在全国 13 个省份及自治区投资运营规模化牧场 47 个，奶牛总存栏超过 47 万头，公司 2024 年原奶产量已达 300 万吨以上，在国内仅次于优然牧业。在上游配套环节中，公司原料端拥有 5 座标准化饲草加工厂、20 多个种植基地及 200 万亩自有可控优质饲草种植面积；育种端则由旗下蒙元种业为公司种公牛培育、基因组选择、遗传评估、胚胎工程等工作提供技术保障。周期展望：2025 年肉牛大周期有望迎来拐点，看好国内肉奶景气共振上行。（1）牛肉行情：2024 年国内牛价低迷推动产能出清，产能去化级别或及2019 年猪周期，2025 年国内预计迎来供给拐点。同时海外牛肉价格在主产区减产推动下，也已进入上行周期，叠加进口调控，后续国内进口牛肉预计量减价增。我们认为国内肉牛大周期有望持续至 2027 年。（2）原奶行情：国内原奶已累计下跌 4 年，持续亏损带来产能出清压力。同时国内肉奶比价达历史高位，后续或加速奶牛淘汰，实现“肉奶共振”。进口端，新西兰是大包粉主输出国，其国内牛群出清限制供给，但出口需求保持旺盛，全球奶粉持续去库，景气重回上行通道，目前进口大包粉已失去性价比。后续在国内产能收缩和进口减量推动下，国内原奶供需格局预计改善，目前价格已有企稳趋势，预计 2025Q4 有望迎来修复。公司看点：产能稳步扩张，业绩有望随肉奶景气上行实现高弹性修复。公司原奶业务直接受益原奶销售价格回暖，按中性预期测算，2026/2027 年公司原奶分部盈利有望较 2024 年增厚约 12/17 亿元。另外公允价值计量模式下，原奶行情改善带动牛群公允价值修复预计较 2024 年带来 4亿元业绩增厚；同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益，按中性价格预期测算，2026/2027 年有望较 2024 年合计带来约 8/13 亿元业绩增厚。综合来看，原奶业绩修复叠加公允价值调整增益预计在2026/2027 年将为公司利润带来合计约 24/34 亿元增厚，周期弹性明显。盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.69/16.20/25.27亿元（兼顾公允价值变动等相关因素影响），EPS 为-0.06/0.20/0.32 元。综合多角度估值，公司股票合理估值对应当前港币汇率约 1.66-1.74 港元，相对于目前股价有约 39-45%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：发生动物疫病风险，原奶及肉牛景气高度不及预期风险，单一大客户销售占比过高风险，食品安全风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)13,45813,25413,80715,36116,414(+/-%)9.5%-1.5%4.2%11.3%6.8%归母净利润(百万元)175-1417-4691,6202,527(+/-%)-68.9%------56.0%每股收益（元）0.02-0.18-0.060.200.32EBITMargin14.1%16.9%16.4%23.5%25.1%净资产收益率（ROE）1.6%----16.4%21.2%市盈率（PE）48.8----5.33.4EV/EBITDA12.011.310.37.16.4市净率（PB）0.760.900.940.800.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司简介：协同蒙牛，全链布局的头部原奶企业 .................................... 6公司简介：销售深度协同蒙牛，国内全链布局的头部原奶企业 ................................ 6经营分析：养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响 .................................... 7牛肉行情展望：看好 2025 年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到 2027 年 ........... 11行业概述：我国是牛肉生产消费大国，产业高度分散、养殖模式仍较为传统 ...................11国产展望：供给出清级别或及 2019 年猪周期 .............................................. 16进口展望：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增 ................................. 18原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复 ..................... 23行业概述：乳制品产业核心原料，行业规模化程度较高 ..................................... 23国产展望：肉奶共振，有望驱动国内奶牛产能调减 ......................................... 29进口展望：海外大包粉景气上行，目前已不具备进口性价比 ................................. 31公司业务看点：产能稳步扩张，业绩有望随肉奶景气上行实现高弹性修复 ................ 34牛群规模稳步扩张，一体化布局助力公司构筑效率与成本优势 ...............................34公司业绩有望随国内肉奶景气上行实现高弹性修复 ......................................... 37盈利预测 ..................................................................... 41假设前提 ............................................................................. 41未来 3 年业绩预测 .................................................