中美利差：走阔还是收窄？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 联系人：蔡俊韬（电话：020-66336037 邮箱：caijuntao@gf.com.cn） [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 5 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title] 中美利差：走阔还是收窄？ [Table_Author] 分析师： 沈明高 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260519010002 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE.no: BFN410 852-37191055 020-66335066 minggaoshen@gfgroup.com.hk oyf@gf.com.cn 请注意，沈明高并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  中美利差走阔是长期趋势，收窄调整是短期挑战。中美十年期国债收益率利差近来先走阔后收窄，从去年 3 月的 1.78 个百分点，扩大至 9 月峰值水平的 2.43 个百分点之后开始收窄，目前约为 1.5 个百分点左右，基本回到疫情前水平。预计未来中美利差先窄后阔，短期加剧市场波动，长期推动人民币资产成长为一个全球重要且不可替代的资产类别。  美债长期利率中枢抬升，是挤压中美利差的长期外部因素。在全球经济增速下行的大背景下，通胀上行将成为推高美债收益率的关键因素，流动性回收难、中美竞合以及“碳中和”等都有可能推动通胀预期升高。中美利差在现有水平上适度走阔，既是我国经济竞争力相对提升的结果，也是应对美债收益率上升挑战的基本策略。  偏中性的货币政策、自主性增长与效率提升是中美利差长期走阔的基础。我们的分析发现，中美 M2 同比增速差与中美利差负相关，由此衍生的两国通胀差领先利差走势约 3 个季度；“内循环”经济将提升我国经济增长的内生性与自主性，中美消费增速差扩大，推动中美利差长期走阔；我国劳动生产率水平较美国提升更快时，中美实际利差会随之走阔。  外循环放慢是快变量，内循环畅通是慢变量，两者错配或致中美利差短期收窄。中美利差的短期波动，主要表现为慢变量与快变量之间的时间差。全球经济放慢、中美摩擦升级等对我国经济增长的负面影响是快变量，而畅通实体经济内循环、推动经济高质量发展很可能是慢变量。尽快“打通国内大循环、国内国际双循环堵点”，可以释放中美利差短期收窄的压力。  中美利差“短窄长阔”，或意味着市场调整即机会。第一，长期确定性与短期高估值的矛盾将持续较长时间，消费和高科技板块的收益具有长期确定性，但面临短期的高估值挑战。第二，短期而言，消费相对于科技板块的确定性更高，估值提升将催生更多本土消费品牌。第三，以碳中和为目标的新能源技术进步，将改变通胀趋势和中美利差逻辑，成为一个新崛起的投资板块。第四，中美利差走阔为人民币长期升值奠定扎实基础，人民币国际化或进入实质性推动阶段。第五，中美利差走阔，将吸引更多的海外资金进入中国资本市场，为境内金融机构走出去创造条件，资本跨境双向流动将为我国资本市场外循环提供源源不断的新动力。  风险提示：全球通胀高于预期，内循环政策落地慢于预期。 公共联系人 -1491108533 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 一、美债收益率中枢抬升 .................................................................................................... 5 二、利差走阔是长期趋势 .................................................................................................... 9 三、利差收窄是现实挑战 .................................................................................................. 13 四、利差“短窄长阔”对资产配置的影响 ............................................................................. 15 五、风险提示 .................................................................................................................... 20 公共联系人 tOmQoMwOwOaQaOaQpNpPsQpOlOrRsPkPpPtMbRpNoNuOsRqOwMoPyR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图表索引 图 1：十年期国债收益率：中美利差以及主要国家与美国的利差 ........................... 4 图 2：十年期美债实际收益率 VS.美国实际 GDP 增速 ........................................... 6 图 3：美国 GDP 与潜在 GDP 增速（实际值，虚线为预测值） ............................. 6 图 4：十年期美债名义收益率隐含通胀 VS.美国 CPI、PPI 同比 ............................ 7 图 5：美国股市市值占 GDP 的比重 ........................................................................ 8 图 6：中国与越南 CPI 同比 .................................................................................... 8 图 7：主要国家实现“碳达峰”或承诺实现的年份 ..................................................... 9 图 8：中美十年期国债收益率利差（月平均，百分点） ....................................... 10 图 9：中美制造业 PMI 差与十年期国债实际利差 ................................................. 10 图 10：