市值分层后对价值因子回测：价值风格继续优于成长风格并向300亿~1000亿中市值扩散的原因

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 专题报告 价值风格继续优于成长风格并向 300 亿-1000 亿中市值扩散的原因 ——市值分层后对价值因子回测 投资摘要： A 股年初至今经历了较大波动，市场在 3 月中旬筑底反弹。在近一年的市场风格因子暴露度分析中，我们发现成长因子（净利润增速、营收增速等）边际贡献依然较低，而传统价值投资的盈利角度（ROE、毛利率、净利率等）所提供的边际贡献正在不断提升。总体来看，价值投资角度依然是目前市场最值得挖掘的基本面超额收益方向。 我们通过回测过去十年 ROE 和毛利率因子下的价值投资组合：发现市值分层越下沉，Alpha 和 Sharpe 收益越大，最高超额收益的的价值投资板块在 2010-2016 都是 70%-100%的小市值板块。当然中小市值也伴随着年化波动率大、最大回撤较大、Downside Risk 更加高这几个缺点。 但 2019 年初至今价值投资超额收益扩张开始向大市值集聚，Top1-10%和10%-20%市值区间的企业获得持续超额收益。Top20%-30%，30%-50%，50%-70%板块连续 5 年都未创超额收益新高的说明这一区间价值投资超额收益失效。Top70%-100%小市值板块在去年 6 月突破新高后出现超额收益横盘，也呈现失效状态。 我们认为这一变化主要是以下 3 大原因： 1 注册制下新股发行持续扩容使得小市值个股价值投资超额收益消失。今年剩余时间大约还有 220 只新股待发行，至年底 A 股将突破 4500 只股票，而在五年前这一数字是 2800 只，后续小市值个股依然会面临 IPO 扩容带来供大于求的增量冲击。 2 头部公募基金进一步集聚，使得机构资金价值投资风格不断同质化。从目前最新披露的基金一季报持仓变化来看，基金重仓股也开始出现一定的分化，过去只集聚在头部 30-40 只核心资产持续增仓情况得到缓解，尤其是一些财务业绩优秀的中大市值个股开始得到机构的分散化的增持。 3 外资的分散化价值投资理念有望推动新核心资产市值区间下沉。和去年年底相比，外资从过于拥挤的大市值核心资产中不断抽离。外资对于价值投资和投资组合原理深入理解，也在促进向着分散化的中市值优质核心资产进行布局的新风格。 研究结论： 总体来看，A 股市场依然以价值因子下的净资产收益率、毛利率等方向考量企业盈利能力，价值风格强于成长风格。价值因子的超额收益扩张继续维持在Top1%-10%和 10%-20%的市值区间内，这一风格和趋势在目前三大条件下（注册制扩容、头部公募风格同质化、外资持续分散化价值投资）有望继续延续。在新核心资产扩散的机遇下，推荐关注 300 亿-1000 亿的中市值板块优质价值股，我们也为此搭建了新核心资产股票池，有着强劲价值投资因子的中市值个股有机会成长为新核心资产赛道领跑者。 风险提示：政策风险 2021 年 04 月 23 日 曲一平 分析师 SAC 执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 相关报告 1、《申港证券全市场估值与行业比较观察：20210418 期》2021-04-19 2、《流动性溢价拐点后迎来新核心资产时代：2021 年 4 月第 3 周策略周报》2021-04-19 3、《核心资产流动性溢价结构变化与中市值新赛道：发掘新核心资产股票池》2021-04-16 4、《申港策略专题-美联储及美债利率研究框架（第一篇）：从美联储决策的深层机制探究》2021-04-14 5、《流动性跟踪周报：一级、二级市场流动性全面降温：20210412 期》2021-04-13 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 24 证券研究报告 内容目录 1. 近一年 A 股风格表现：价值风格强于成长风格 ....................................................................................................................... 3 2. A 股价值投资中对市值分层的回测 .......................................................................................................................................... 4 2.1 成长性出现结构分化后的启发 ...................................................................................................................................... 4 2.2 价值（盈利能力）因子下的市值分层历史回测 ............................................................................................................. 5 2.3 2019 年初至今的价值因子市值分层后特点 .................................................................................................................... 7 2.4 过去 10 年历史回测资金曲线 ........................................................................................................................................ 7 3. 过去 2 年价值因子在中大市值获得持续超额收益的原因 ....................................................................................................... 10 3.1 注册制进一步推广扩容使得小市值价值投资超额收益消失.......................................................................................... 10 3.2 头部公募基金进一步集聚使得价值投资风格同质化 .................................................................................................... 12 3.3 外资的分散化价值投资理念有望推动新核心资产市值区间下沉 ............................................................................