债市启明系列：美联储何时会缩减QE？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储何时会缩减 QE？ 债市启明系列｜2021.4.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 北京时间 4 月 29 日凌晨，美联储公布 4 月议息会议结果。利率工具方面，将基准利率维持在 0-0.25%不变的决议得到所有委员一致同意，美联储重申将维持利率在当前水平直至确信经济度过危机，实现其最大就业和物价稳定的双重目标。美联储 FOMC 声明将超额准备金率（IOER）维持在 0.1%不变，贴现利率维持在0.25%不变。资产购买方面，美联储重申将“在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展之前”，继续以每个月不低于 800 亿美元的速度购买国债、以每个月不低于 400 亿美元的速度购买 MBS，并根据需要增持国债和 MBS、购买 CMBS，继续进行隔夜逆回购和回购操作。经济预期方面，美联储移除了关于“在复苏步伐放缓之后，经济活动和就业指标最近有所回升，尽管受大流行病影响最严重的部门仍然疲弱；通货膨胀率继续低于 2%”的表述，将其替换成“随着疫苗接种工作的进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标得到了加强。受大流行影响最严重的部门仍然疲弱，但已有改善；通货膨胀率上升，主要反映了暂时性因素”，在今年 3 月的议息会议纪要的基础上做出了一定调整。 ▍美国近期基本面：疫情方面，美国疫情整体较为平稳，疫苗的普及为放松出行管制提供了条件。就业方面，3 月美国新增非农就业人数高于预期和前值，疫苗接种速度加快、疫情表现相对稳定和 1.9 万亿美元财政刺激为企业提供资金等多因素共同推动就业改善速度继续加快。通胀方面，去年同期疫情产生的低基数推动美国 3 月通胀同比走高，主要拉动来自于能源分项，持续上涨的通胀预期一定程度上得到兑现。消费方面，1.9 万亿美元财政刺激和疫情趋稳共同推动美国消费表现亮眼，消费者信心逐步回暖但仍有改善空间。投资方面，美国耐用品新增订单和除运输外耐用品新增订单环比均回正，其中除运输外耐用品新增订单继今年 1 月后再次录得新高，美国投资状况温和回升。经济景气方面，美国 3 月制造业和非制造业 PMI 均超出预期，反映出当前在疫情平稳和财政政策支撑下美国经济的修复有所加快。 ▍点评：美联储对经济前景更加乐观，这与美国的新冠疫苗注射进度和美国近期的经济数据表现一致。美联储在声明中提到最受此次大流行负面影响的行业板块仍保持疲弱，但已经显示出了改善；而上次会议中美联储的看法还是最受此次大流行负面影响的行业板块仍保持疲弱。同时，美联储声明还表明其认为风险也有所降低，尽管这次会议美联储仍然认为经济前景仍旧面临风险，但是相较于上次的看法——对经济前景构成相当大的风险——这次的措辞显示出美联储认为风险已经减少。一方面，经济数据的积极变化使得市场能够预期美联储这些措辞的转变；另一方面，后续随着经济继续恢复，美联储后续的会议将更加重要。在通胀的问题上美联储依旧延续此前的论调，即认为在很大程度上反映了暂时性因素的影响，而且将其明确写进了美联储的会议声明中。在之后的问答环节美联储主席鲍威尔再次强调了通胀是暂时性的，并认为通货膨胀将进一步有所上升，然后减缓。关于股票、房价以及流动性的风险层面，美联储主席也有所涉及，并且这些信息为货币政策的前景提供了角度。关于股票风险，美联储主席鲍威尔认为类似于 Archegos 爆仓的风险事件并不值得担忧，但是股市的某些东西的确体现出市场泡沫。在回应房价快速上涨时鲍威尔表示住房方面并未引发金融稳定性顾虑，房价体现出的是供不应求的状态。这或为后续减少 MBS 购买规模提供基础，即房地产市场的强劲局面使得美联储可能放心减少 MBS 的购买规模，而国债购买规模涉及到与财政政策的配合，美联储可能将更加谨慎。美联储延续当前购债速度，我们预计减少购债规模的行动可能于年底前后发生，但会更早发出减少购债规模的信号，并留出充裕时间与市场沟通，6月份的议息会议将会是一个很重要的时点，届时美国的疫苗注射进程可能也将逐渐达到群体免疫所需要的接种覆盖面积，届时美联储可能开始更多地探讨减少购债的计划，发出更多市场信号，但美联储可能要等到今年年底或明年年初才真正行动，具体将主要视疫情的变化和就业市场的改善而定。操作上，美联储可能将率先减少 债市启明系列｜2021.4.29 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 MBS 的购买量。美联储在本次议息会议后的声明中重申不会改变债券购买速度，直到就业和通胀目标取得“实质性的进一步进展”，延续此前论调。并且鲍威尔讲话里面再次强调就业市场的重要性，表示美国仍然有大量失业人口，因此减少购债的计划将于就业市场的改善节奏息息相关。 ▍美国市场表现：美联储发布利率决议后，三大股指短线下行，小幅回落，当日美股大体上行，道指收跌 0.49%，标普 500 指数收涨 0.14%，纳指收涨 0.11%；10 年期美债收益率短线下行，回吐日内全部涨幅转跌，随后一路震荡下行；美元指数短线跳水后震荡下行，向下探得月内最低值 90.5569；国际金价、银价均在利率决议发布后短线上行，并在鲍威尔讲话之后再度大涨。 mRtPoMvNvN9P8Q6MoMrRoMnMiNqQtPiNtRzQ6MsQpNxNtQnRvPnRoN 债市启明系列｜2021.4.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 议息会议结果 利率工具方面，在本次美联储议息会议上，将基准利率维持在 0-0.25%不变的决议得到所有委员一致同意，美联储重申将维持利率在当前水平直至确信经济度过危机，实现其最大就业和物价稳定的双重目标。超额准备金率（IOER）将维持在 0.1%不变，贴现利率维持在 0.25%不变，继续按兵不动，符合市场预期。 资产购买方面，美联储重申将“在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展之前”，继续以每个月不低于 800 亿美元的速度购买国债、以每个月不低于 400亿美元的速度购买 MBS，并根据促进平稳的市场运作、提供宽松金融条件的需要来增持国债和 MBS、购买 CMBS，从而支持信贷流向家庭和企业；继续进行报价利率为 0.00%的隔夜逆回购协议操作，设定每天每方交易限额为 800 亿美元；继续进行回购操作以支持有效的政策实施，维护短期美元资金市场的平稳运行。 经济预期方面，美联储移除了关于“在复苏步伐放缓之后，经济活动和就业指标最近有所回升，尽管受大流行病影响最严重的部门仍然疲弱；通货膨胀率继续低于 2%”的表述，将其替换成“随着疫苗接种工作的进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标得到了加强。受大流行影响最严重的部门仍然薄弱，但已有改善；通货膨胀率上升，主要反映了暂时性因素”；将“持续的公共卫生危机继续给经济活动、就业和通货膨胀带来了压力，并给经济前景带来相当大的风险”修改为“持续的公共卫生危机继续给经济带来了压力，经济前景仍然面临风险”，语义显著缓和；重申“经济发展的道路将在很大程度上取决于病毒的传播