债市启明系列：非银存款高增意味着什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 非银存款高增意味着什么？ 债市启明系列｜2021.4.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 首席 FICC 分析师 S1010517070005 2021 年 4 月 14 日，中国人民银行公布 3 月央行报表。信贷收支表显示 1 季度我国非银行金融机构存款环比增 1.32 万亿元，同比多增 1.68 万亿元，季度增量达近 5 年最高值 。非银存款多增如何影响流动性？对债券市场价格又有什么影响？本篇将加以解析。 ▍ 非银存款指标能较为准确地刻画狭义金融市场的流动性。非银存款是基金、保险、券商、信托的“自由现金流”，非银机构可随时动用这笔资金购买股票、债券非标等金融资产，相对广义的全社会流动性而言，它与金融市场投资环境的联系更为紧密。我们观测到了非银存款对非银机构债券配置的领先性。因此当前市场中的非银机构欠配情况，背后也有非银存款高增的原因在。 ▍ 非银存款如何影响流动性？非银存款高增会降低缴准压力，助推超储率上行。我们估计 3 月末超储率在 1.5%左右水平。从 3 月央行资产负债表反映出的准备金影响因素看，央行的政策操作是较为保守的，单月仅仅投放了 273 亿元流动性，虽然一些现金回流的因素也构成利好，但商业银行准备金总量仍然较往年同期减少了约 1000 亿元。在这种情况下，非银存款多增带来的“更少缴准”就显得比较重要。进一步看，4 月迄今央行共计利用公开市场工具投放了约 250亿元流动性，而截至目前财政单月净融资在 4400 亿元左右。综合考虑到财政收支支出后，当前时点的超储率或徘徊在 1.3-1.4%左右的水平。超储率和非银存款的同步增多可以从两个方面利好银行间流动性。 ▍ 非银存款变动如何影响债券市场？非银存款增速上行往往对应着利率债收益率的下行。2015 年开始至 2016 年中，非银存款大幅高增并维持高位，从 9万亿达到 14 万亿，期间最高为 14.6 万亿水平，对应 10 年期国债收益率持续下降，从 3.54%降至 2.82%，降幅达到 72Bps。从同比情况来看，非银存款与国债收益的背离关系依然明显，2018 年以后非银存款同比增长率每提高1%，对应的国债收益率下降约 0.03 个 BP。非银存款增速上行往往对应着资金面的宽松。当非银存款同比增速下滑，金融机构可动用资金减少，R007 则会呈上升态势。以 2020 年 7月至 12月为例，非银存款同比增速 13%降至 6.8%，对应 R007 月平均值 4.34%升高至 5.01%，平均非银增速每下降 1%，会带动R007 下降 10.89 个 BPs。 ▍ 非银存款未来走势如何：预计债券融资的增加将拉低非银存款增长。我们认为后市债券一级发行的变化可能会拉低非银存款的增长。由于非银存款高增期市场利率往往相对低，因此债券融资可能会逐渐提升。而非银机构配置债券的过程类似于将非银存款“分散化”的过程，随着后市政府债净融资的逐渐增加，非银存款的增长可能也会减慢。 ▍ 后市展望：随着存量非银存款的消耗，资金面波动值得警惕。今年一季度非银存款高增的直接原因是广义资管机构备付金总量的增多，而较为充裕的非银存款也带动了债券市场配置行情的持续发酵以及资金面的持续宽松。因此非银存款的变动可能是后续债券市场的一大扰动因素。我们认为随着债券一级融资总量的持续上升，非银存款的增长可能有所放缓，叠加 5 月财政因素的扰动，资金面可能会出现波动。近期债券市场的火热氛围、对利空的钝化反应都是基于资金利率平稳这一基础，若后续出现资金利率中枢的抬升和波动性加大，债券市场可能会出现波折。 债市启明系列｜2021.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2021 年 4 月 14 日，中国人民银行公布 3 月央行报表。信贷收支表显示 1 季度我国非银行金融机构存款环比增 1.32 万亿元，同比多增 1.68 万亿元，季度增量达近 5 年最高值 。非银存款高增显示非银金融机构备付金总量较为充足，那么非银存款多增如何影响流动性？对债券市场价格又有什么影响？本篇将加以解析。 图 1：非银存款余额及其增速（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 为何关注非银存款？ 非银存款是什么？非银存款高增的直接原因是什么？非银行金融机构存款，是基金、保险券商理财信托等机构存在银行的存款，除了机构自有资金存款，还包括了结算备付金、资本保证金等，因此当企业居民认购基金或理财产品、银行向非金融机构发放贷款等情况，都会增加非银存款规模。那么在上述非银存款的组成部分中，哪些组成部分增长较快？首先，依据银保监会数据，截至 2021 年 2 月我国保险资金存款较 2020 年年末增长了 488亿元，增幅整体有限。其次，从往年经验看，券商客户交易计算金季度增幅往往也仅有1000-2000 亿元（几次大牛市时期券商客户资金增量较大，但今年一季度我国股市整体表现中性），故而可能也不是本轮非银存款高增的主要原因。另外由于目前信托行业整体监管趋严，信托资金可能也难言快速增长。因此我们推测资管类机构备付金快速增长是本轮非银存款高增的直接原因：实际上仅从基金一季报看，今年一季度基金业现金资产即环比增长了超过 4000 亿元，这也是资管类机构整体规模扩大的一个反映。而资管类机构规模的整体扩张可能来自于“存款搬家”效应。当面临金融市场行情火热、居民企业储蓄搬家等情况时，都会在非银存款规模这一指标上有所反映，因此我们常常会看到非银存款与住户及企业存款之间在某些时段会有明显的替代效应。当然，这种存款的结构迁移也往往伴随着金融市场活跃度的提升以及交易量的走高，这与近期债券市场较为活跃也较为契合。 -15-10-5051015202513000014000015000016000017000018000019000020000021000020172018201920202021非银行业金融机构存款 非银行业金融机构存款:同比(右轴) rMmQnPvNuM6M9R9PmOpPtRqRlOpPmQjMpNsM8OqRtOxNrMnRuOmNuM 债市启明系列｜2021.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：非银存款与其组成部分余额（亿元） 图 3：近期居民存款、企业存款与非银存款增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 非银存款指标能较为准确地刻画狭义金融市场的流动性。非银存款是基金、保险、券商、信托的“自由现金流”，非银机构可随时动用这笔资金购买股票债券非标等金融资产，相对广义的全社会流动性而言，它与金融市场投资环境的联系更为紧密，尤其是 2010 年以后，“金融脱媒”、“资金脱实向虚”现象出现，部分资产在金融机构间出表入表的过程使得金融市场流动性更加值得关注，而非银存款作为更具针对性的结构指标，可以很好地度量金融市场层面狭义流动性的变化。对于非银机构来说，长时间留存较多的备付金显然是不利的；较多的非银