信用债供给长期衰退与潜在“资金递归”

｜研究报告｜ [Table_Title1] 固定收益 [Table_Invest] 报告日期 2021-04-27 固定收益 点评报告 [Table_Report] 相关研究 •《借势破局——四问山西煤炭债券的投资机会》2021-04-11 •《利率没有方向，信用缘木求鱼——当前债市的聚焦与分歧》2021-03-31 •《境外机构发力，广义基金减持——2021年1月债券发行和托管数据点评》2021-02-18 [Table_Risk] 风险提示 1.信用风险超预期出现； 2.权益市场估值波动。 [Table_Title] 信用债供给长期衰退与潜在“资金递归” [Table_Summary] 事件描述 在关注到 4 月公布诸多基本面数据，没有延续持续向上的态势后，债券市场放大了利好情绪，甚至出现税期不紧的状态。深层次上，债券市场供需错配的逻辑仍在延续。信用债的回暖掩盖了长期的矛盾，随着利率债供给放量逐步临近，后续市场将如何演绎呢？ 事件评论  从利率债供需漂移到信用债供需的长期衰退。回顾 1 月份到 4 月底的债市行情，整体上是债市供需错配下资金面自然平衡下的偏松格局。市场对利率债供给节奏来临预期较为充分，但对信用债供给的长期收缩并没有心理准备。债券市场供需呈现了金融债（尤其是 CD）代替信用债、超短融，私募债代替中期、公募债，农商行等更偏好 CD 等品种，市场风险偏好的中枢抬升或将是长期方向。结合目前的隐性债务清理方面，我们判断一些省份、行业的城投债与产业债在需求与供给的两层方面，长期走势或将趋弱。经测算，我们认为上述情况在边际上对下半年信用债供给或将形成-5200 亿左右的负面影响。  财政投放错位的逻辑可以持续么？2~3 月财政存款月均减少近 7000 亿，但是整个Q1 财政的支出增速并不高，可见核心原因仍然在于地方政府债的发行迟缓。展望后续，随着地方政府债发行持续到位，预计 5 月~11 月国债与地方债月均发行 1.4万亿，结合去年的财政资金结余投放的速度放缓，对流动性的利好逐步降低。  债券市场是否存在资金空转？资金空转这个词汇已经退出市场热点一段时间，不过综上逻辑，债券市场的扩容呈现了金融债、尤其是 CD 为主，而实体部门的信用债融资结构性萎缩，并且以私募债、超短融配置为主。目前存单利率随着发行量而不断下降，体现的是，CD 配置方的“缺资产”逻辑，而非 CD 发行方银行缺负债的逻辑。CD 利差愈来愈低，货币政策的按兵不动，加之几个指标体现的比较高位的债市杠杆，上述因素使我们有理由判断，当前低波动的资金面恐难持续。  不值一提的基本面因素。虽然目前债券市场并不交易基本面因素。我们认为，基本面的强势，或者说环比不下，将会成为货币当局提供接下来稳杠杆举动的前提。值得注意的是，任何 PPI 高企，尤其是非油价代表的 PPI 高企，对于工业增加值的提振，都是非常明显的，虽然名义为实际值，但是很难完全剔除掉通胀影响，工业增加值很可能会呈现环比不弱的局面，进一步对长端有所压力。 分析师及联系人 [Table_Author] ● 吕品 (8621)61118798 lvpin@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490520120003 请阅读最后评级说明和重要声明 25593 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 12 固定收益丨点评报告 目录 结论：做多情绪较强，但性价比不高 ............................................................................................ 3 本轮债市供需漂移与信用债收缩的深层原因 ................................................................................. 3 地方债供给延后 vs 财政投放错位 ................................................................................................. 6 市场追逐类金融债品种是否意味着“资金空转” ............................................................................... 8 不值一提的基本面因素 ............................................................................................................... 10 图表目录 图 1：社融整体及分项当月值变化情况 ........................................................................................................................ 3 图 2：2021 年各月利率债发行及到期情况（截至 4 月 24 日，亿元） ......................................................................... 7 图 3：财政存款余额变化及公共财政支出同比（亿元，%） ........................................................................................ 7 图 4：今年来 MLF 操作情况（亿元） .......................................................................................................................... 8 图 5：4 月以央行公开市场操作投放回笼情况（亿元） ................................................................................................ 8 图 6：隔夜成交量及其占总成交量比例变化情况 .......................................................................................................... 9 图 7：DR001 及 10 年期国债年 20 日年化波动率变化情况 ....................................................................................... 10 图 8：PPI 及工业增加值环比增速（%） .................................................