2021年一季度中资美元债研究报告：中资美元债发行量先升后降，二级市场受风险事件频发影响表现不佳

中资美元债发行量先升后降，二级市场受风险事件频发影响表现不佳——2021 年一季度中资美元债研究报告联合资信评估有限公司电话： 010-85679696传真： 010-85679228地址: 北京市朝阳区建国门外大街 2 号PICC 大厦 17 层邮箱: lianhe@lhratings.com网 址：www.lhratings.com2021 年 4 月 26 日第 01 页2021 年一季度中资美元债研究报告中资美元债1发行量先升后降，二级市场受风险事件频发影响表现不佳——2021 年一季度中资美元债研究报告联合资信评估股份有限公司 主权部摘要2021 年一季度，受通胀预期抬升影响长期美债收益率大幅攀升，而中国各期限国债收益率保持稳定，进而导致中美利差收窄，但中美利差仍处于近年来的相对高位，美元融资成本优势依然较为明显，美元债对于中资发行人的吸引力仍较强。在美元由弱走强背景下，人民币汇率呈现先升后贬态势，对部分潜在中资美元债发行人的发行意愿造成打击。从一级市场发行情况来看，2021 年一季度，中资美元债共发行 168 期，发行规模共计534.9 亿美元。从单月情况看，1 月份中资美元债发行数量逐步回暖，发行期数和规模分别上升至 79 期和 278.0 亿美元；2 月随着春节到来以及 3 月美国长期国债利率走高，中资美元债发行数量明显萎缩。从发行主体行业分布看，房地产、金融类机构、城投等传统行业的中资美元债发行量环比稳定增长，受报复性消费激增影响零售行业跃升为本季度第二大发行主体。从发行票息来看，受益于美联储继续释放“鸽派”信号，中资美元债发行成本处于历史低位，金融类和城投行业平均票息均创历史低点。从发行方式及发行架构来看，中资美元债发行方式仍以非公开发行的 RegS 为主，各种发行方式均保持稳定增长，从发行架构看本季度直接发行债券方式增长明显。从发行期限来看，发行期限范围向中长期集中，其中 3~5 年期占比以及 5~10 年期占比显著上升，短期限占比小幅下降。从债项评级来看，无评级发行债券占比有所回落，高收益债券发行主体集中在房地产企业，投资级债券发行主体行业相对较为分散。从二级市场表现来看，一季度中资美元债风险事件频发，投资者风险偏好回落，导致中资美元债二级市场回报率整体由正转负，高收益债券回报率环比明显下滑。展望 2021 年二季度，中美国债利差在二季度或将继续收窄，中资美元债的融资成本优势将有所削弱，人民币兑美元汇率预计二季度会宽幅调整，对潜在发行人的发行意愿造成一定影响。此外，受信用事件频发、美债收益率走高以及“三道红线”限制下，预计二季度房企中资美元债将持续分化，城投美元债受政府预算管理制度影响，发行增量空间有限。1 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元、风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国）、排除 CD（银行同业存单）筛选。pOtQqOxOnMmMqPmPoRmQoP8OdNaQpNpPmOrQfQmMqMjMnPsNaQoMpMvPsRsPxNoOpP第 02 页2021 年一季度中资美元债研究报告一、 中资美元债发行市场环境受通胀预期抬升影响长期美债收益率大幅攀升，而中国各期限国债收益率保持稳定，进而导致中美利差收窄，但中美利差仍处于近年来的相对高位，美元融资成本优势依然较为明显，美元债对于中资发行人的吸引力仍较强从美国货币政策看，疫情暴发后美联储为缓解经济衰退而将联邦基金率两次下降 150个 bp 至 0%-0.25%区间，美联储释放空前流动性而造成货币超发。美联储主席鲍威尔更是在 2021 年 3 月的议息会议上，继续向市场释放“鸽派”信号，美元作为全球结算货币，其流动性过剩带来全球性的通货膨胀，造成粮食、铜以及石油等大宗商品水涨船高，导致成本推动型通货膨胀压力进一步传导至各行各业，助推市场的通胀预期进一步走高。为继续促进经济复苏以及改善就业环境，美联储对货币政策框架进行调整并推出“平均通胀制度”，允许通胀水平在一段时间内平均增长 2%且可适度高于 2%，该举措表明美联储对通胀容忍度有所提升，长期美债收益率受通胀预期升高影响而呈现上升趋势。2021 年一季度，10 年期美债收益率由 0.93%上涨至 1.75%左右，涨幅超过 80 个 bp，回升至新冠疫情全球暴发之前的水平；另一方面，得益于美联储持续的宽松政策表态，中短期美债收益率上行幅度相对有限，尤其是 2021 年 2 月下旬以来，长期美债收益率在上涨同时出现了期限结构陡峭化（长端利率上升同时短端利率下降）趋势，截至 3 月 31 日，1 年期和 5 年期美债收益率降至 0.07%和 0.92%的低位。整体看，美债收益率出现差异化发展，长期美债收益率大幅攀升但中短期收益率保持低位运行。从中国货币政策看，随着中国疫情防控取得阶段性胜利，中国央行率先进行预调和微调引导货币市场利率回归正常水平。2021 年一季度，在经历永煤等违约事件冲击后，年初资金面和市场预期均较为宽松，1 月，10 年期国债收益率在 3.1%-3.2%区间震荡；1 月末，市场对货币政策收紧的担忧推动利率快速走高，10 年期国债收益率突破 3.2%；春节前后，美国 1.9 万亿美元财政刺激政策获通过、海外再通胀交易升温、油价涨幅明显以及疫苗接种进度好于预期等因素，促使美债收益率大幅上行，我国 10 年期国债也一度冲高至 3.28%的季度高点，不过随着节后流动性持续宽松，对政策收紧的担忧情绪缓解，债券收益率缓慢下行。综合来看，国内债券利率与美国债券利率的利差小幅收窄，2021 年一季度，1 年期、5年期和 10 年期中美国债年内平均利差分别达到 249.2 个、240.5 个和 186.4 个 BP，较 2020年相应期限平均利差分别收窄 15.9 个、29.4 个和 49.3 个 BP，说明中资美元债券市场融资成本的比较优势小幅下降，但中美利差仍处于近年来的相对高位，美元融资成本优势依然较为明显，美元债对于中资发行人的吸引力仍较强。第 03 页2021 年一季度中资美元债研究报告图 1 中美各期限国债利差率走势数据来源：Wind，联合资信整理在美元由弱走强背景下，人民币汇率呈现先升后贬态势，对部分潜在中资美元债发行人的发行意愿造成打击从人民币汇率走势来看，2021 年一季度人民币汇率呈现先升后贬态势。1-2 月上旬，在中国经济基本面领先于世界而复苏、央行货币政策保持稳定以及中国资本账户和经常账户双顺差的共同作用下，人民币汇率大幅走高，截至 2021 年 2 月 10 日，美元兑人民币下跌至 6.4391，人民币较年初升值 1.6%。与此同时，随着全球主要经济体经济复苏，国际投资者避险情绪回落，相应美元的避险属性有所下降，美元币值处于贬值周期。综合来看，当人民币处于升值周期而美元处于贬值周期时，发行美元债将增加中资发行主体人民币资产的价值，而同时能够降低美元负债的成本，人民币升值预期也提高了发行主体的发行意愿，进而推升市场热情，推动中资美元债在 2021 年 1 月加速发行。2 月上旬-3 月以来，一方面，美国经济向好复苏。随着新冠疫苗的加速接种，截