餐饮行业系列深度研究之三：谁是影响餐饮龙头估值的关键因子？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 社会服务 [Table_IndustryInfo] 餐饮行业系列深度研究之三 超配 （维持评级） 2021 年 05 月 19 日 一年该行业与恒生指数走势比较 行业专题 谁是影响餐饮龙头估值的关键因子？  估值复盘：以史为鉴，4 家港股连锁餐饮龙头估值演变回顾 海底捞:上市之初 PE 中枢~50x，PEG/0.9x 处低位；19.02 以来高翻台+同店增长逻辑验证，中枢抬升至 65x（阶段 PEG/1.7x 享溢价）；2020 年以来门店逆势扩张估值维持溢价（65x/PEG~1.7x）；21.02 以来出现显著回调。九毛九：20.01 上市以来估值享溢价（PEG>1x），太二同店恢复+门店扩张系核心支撑，新品牌孵化提供想象空间，股价持续强势。呷哺呷哺:14.12 上市受呷哺同店转负影响，PE 中枢仅 15x（PEG/0.4x）折价明显；16 年以来呷哺同店转正+湊湊孵化，PE 抬升（最高 32x/PEG~1.3x 溢价）；18H2 同店增速放缓/转负，PE 最低回调至 12x（PEG/0.8x）；20 年模型改善/湊湊放量估值回升；21.02 以来走弱。百胜中国:历史 PE 中枢约 23x，肯德基/必胜客同店数据为锚，肯德基强品牌力+平台型企业潜力估值稳定溢价（PEG/2x）。  估值变量：同店为锚，门店增长为放大器，品牌孵化兼顾利益平衡 估值切换源自业绩成长预期变化。1）同店增速为估值锚，既表征存量门店盈利能力，也影响未来门店扩张节奏；2）门店增速为估值放大器，上升期品牌若门店加速扩张，估值/业绩有望双击；下行期门店扩张若分流明显估值往往回调。兼顾品牌异地接受度；3）新品孵化提供成长新动能，但需配套激励制度、兼顾新老品牌团队利益；4）外界因素：疫情扰动行业出清、上游供应链发展完善，行业迎来发展机遇、成长逻辑改善带来β型估值提升。  估值溢价：溢价源自确定性/高成长，溢价程度与赛道/格局/治理相关 餐饮品牌估值溢价来自业绩确定性与高成长性。顾客口味短期不会剧变，品牌势能建立后短期内增长确定性强，且品牌在高势能期内会加快扩张，业绩大多会迎来高增期，即溢价来自经营确定性以及高成长性下快速消化估值的能力。溢价程度与赛道空间、竞争格局、企业治理等相关。赛道空间决定市场空间，竞争格局决定稳态下市场份额，治理能力则是品牌成长/新品孵化的基础。企业成熟情况下利润体量越大，对应在当下估值溢价程度往往越高。  风险提示：食品安全、疫情反复、股东减持、新品孵化失败等  投资建议：顺应企业发展趋势，享受餐饮品牌的成长红利期 海底捞系中式餐饮标杆龙头，火锅赛道 NO.1，未来重点关注门店快速扩张下同店翻台率表现与第二增长曲线下跨赛道孵化；九毛九太二正处黄金发展期，但短期估值也相对不低，公司积极孵化新品牌，将需时间换空间；呷哺呷哺未来一看呷哺优化，二看湊湊展店，短期理清各团队利益平衡是关键；百胜中国核心关注肯德基/必胜客同店经营，平台型企业未来或许会创造惊喜。综合考虑“企业发展阶段+赛道格局+治理结构”选股准则，推荐九毛九、海底捞、百胜中国-S、呷哺呷哺。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 9922.HK 九毛九 增持 25.07 36,433 0.32 0.49 77.19 51.68 6862.HK 海底捞 增持 37.21 197,199 0.87 1.16 42.61 32.02 9987.HK 百胜中国-S 增持 402.90 170,929 14.28 15.18 28.21 26.55 0520.HK 呷哺呷哺 增持 9.91 10,757 0.50 0.67 19.74 14.78 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《社服双周报 2021 年 06 期：民促法正式落地，职 教 高 教 受 鼓 励 但 K9 受 限 制 》 — —2021-05-17 《社会服务行业-20 年年报及 21 年一季报总结：逐季复苏，业绩验证成下一步关键》 ——2021-05-07 《五一小长假快评：旅游行业复苏更进一步，结构特征依旧显著》 ——2021-05-07 《2021 年 5 月投资策略：五一长假再成景气度观 察 窗 口 ， Q2 业 绩 较 为 关 键 》 — —2021-04-28 《社服双周报 2021 年 05 期：携程香港挂牌表现良好，职业教育再获肯定》 ——2021-04-26 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0123M-20J-20J-20A-20S-20O-20N-20D-20J-21F-21M-21A-21M-21休闲服务指数沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 投资建议 海底捞系中式餐饮标杆龙头，火锅赛道 NO.1，未来重点关注门店快速扩张下同店翻台率表现与第二增长曲线下跨赛道孵化；九毛九太二正处黄金发展期，但短期估值也相对不低，公司积极孵化新品牌，将需时间换空间；呷哺呷哺未来一看呷哺优化，二看湊湊展店，短期理清各团队利益平衡是关键；百胜中国核心关注肯德基/必胜客同店经营。平台型企业未来或许会创造惊喜，平台型企业未来或许会创造惊喜。综合考虑“企业发展阶段+赛道格局+治理结构”选股准则，推荐九毛九、海底捞、百胜中国-S、呷哺呷哺。 关键结论 1、餐企估值切换源自未来业绩经营预期的变化。为了更为准确把握餐饮企业估值，需对公司未来业绩增长进行提前的预判，而餐饮企业业绩成长来源于三个方面，存量门店的持续增长（同店增长）、新开门店增量以及新孵化品牌的贡献。以上三个变量直接影响餐饮企业业绩成长预期带来估值的变换。此外，外界条件演变引起行业β型发展机遇，如疫情影响行业出清、龙头餐企竞争格局优化，上游供应链发展完善带来行业新机遇。以上四个变量从短中长期多维度影响餐饮企业业绩成长预期，进而带来餐企估值的切换。 2、上升期餐饮品牌的确定性与