国内宏观经济专题：信用供需变化对资产价格有何影响？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨海帆 联系人 yanghaifan＠gjzq.com.cn 信用供需变化对资产价格有何影响？ 引言：在疫情逐步消退、经济增长逐步恢复正常的背景下，货币政策以什么样的节奏回归正常，正在成为影响资产价格变化的主要因素。在两会“不急转弯”的定调下，货币整体保持稳定，那么信用收缩的结构和节奏如何，将会对市场预期和资产价格产生较重要的影响。我们在传统的信用分析框架下，对当前的信用周期进行的深入研究，并根据研究结论对当前资产价格做出展望。 一、传统信用分析框架——基于信用供需的角度  信用供给主要通过信贷、非标、债券、股票等融资方式来提供，最终通过商业银行的资产负债表体现。信用供给一方面反映央行货币政策基调，另一方面受到全社会信用体系发展程度的影响。  目前，我国央行主要通过公开市场操作和 MLF 等货币政策工具来投放基础货币。  金融监管通过限制货币乘数，对商业银行信用扩张形成约束。  信用变化还受到需求影响，表现为较明显的顺周期特征。  社融和 M2 变化是观察信用变化的两个主要指标，分别代表银行体系的资产端和负债端，为信用创造的一体两面。 二、2021 年信用边际收缩的方向比较确定  信用供弱需强，供给仍将收敛。  高涨的企业融资需求对应“稳货币+紧信用”的政策导向，2021 年一季度信用市场呈供弱需强格局。  “稳杠杆、紧信用、严监管”政策组合下，信用供给仍将进一步收缩。  一季度信贷超预期，后续信贷增速放缓或将成为信用收缩的主要特征。  后续信用需求如何演变？  上半年融资需求仍将保持强劲，下半年融资需求将放缓。  房地产行业面临的政策压力加大，相关资金需求受到限制。  政府债券融资较去年减少 1.29 万亿元，财政资金需求有所缓解。  地方债发行节点靠后，而全年新增规模与去年相差不大，预计后续地方债融资将快速回升。  “两压一降”为中心的信托行业监管趋严，叠加房地产融资受限和资管新规过渡期结束，信托融资压力加剧。 三、信用收缩周期下，资产价格如何演变？  A 股：信用收缩背景下承压，但底部临近；当前影响 A 股的主要因素在于信用变化。  历史上信用周期下行搭配货币政策偏紧时期，均对应 A股熊市行情。  从结构来看，信用收缩对高估值标的产生较大下行压力。  当前来看，信用收缩的方向较为确定，但货币的总基调是“稳”。  信用收缩最快的时期可能已经过去。  A股阶段性低点接近，或者已经出现。  债券：利率债收益率区间震荡，信用债信用利差走阔。  经济基本面预期是长端利率的核心影响因素，信用周期对经济趋势和长端利率具有领先作用；上半年长端利率或保持震荡态势。  近两轮信用周期下行均引发信用债利差走阔；弱资质企业发债难度加大，市场风险偏好处于低位。  商品：工业品震荡走平概率较高。  大宗商品价格与信用周期相关性不高，但信用周期所体现的总需求变化与商品价格存在一定的相关性。  商品供需缺口将逐步收窄，预计整体大宗商品价格开始震荡走平。 风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。 2021 年 04 月 25 日 证券研究报告 国内宏观经济专题 总量研究中心 宏观经济报告 宏观专题研究报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 目录 引言 .................................................................................................................. 3 一、传统信用分析框架——基于信用供需的角度 ............................................... 3 二、2021 年信用边际收缩的方向比较确定 ......................................................... 6 1、信用供弱需强，供给仍将收敛 ...................................................................... 6 2、后续信用需求如何演变？ ............................................................................. 7 三、信用收缩周期下，资产价格如何演变？ .................................................... 11 1、A 股：信用收缩背景下承压，但底部临近 ................................................... 11 2、债券：利率债收益率区间震荡，信用债信用利差走阔 ................................. 12 3、商品：工业品震荡走平概率较高................................................................. 14 风险提示 ......................................................................................................... 15 图表目录 图表 1 ：商业银行信用创造（货币创造）流程图 ............................................... 3 图表 2 ：公开市场操作是货币投放的主要渠道（亿元） ..................................... 4 图表 3 ：银行超储率与信用扩张反向相关（%） ................................................ 4 图表 4 ：存款准备金要求是货币乘数的重要影响因素（%） .............................. 4 图表 5 ：央行宏观审慎评估体系（MPA） ......................................................... 4 图表 6 ：实体经济融资表现出顺周期特征（%）................................................ 6 图表 7 ：企业短贷和票据融资同比大幅收缩（亿元） ........................................ 6 图表 8 ：国股银票转贴现利率一度攀升至历史高位 ............................................ 6 图表 9 ：历史信贷投放进度（%）.................................