广发宏观：疫后行业修复的评估与展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 4 月 26 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 疫后行业修复的评估与展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 010-59136655 guolei@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  我们可以通过构建“疫情缺口”指标，来量化具体行业在新冠疫情中所受冲击受损幅度，及疫情后修复程度（与疫情前正常产出水平的差距）。具体地，先通过 GDP 生产法分行业增加值增速和工业行业营收增速构建分行业产出指数，再将产出指数进行标准化处理。 在经济学上，将实际产出与潜在产出之间的差距称为“产出缺口”。在这里，我们借用这一概念，将当前与疫情前的正常产出之间的差距称为产出的“疫情缺口”。 “疫情缺口”的具体构建过程如下：令上年=100，构建基于 GDP 生产法和工业营收的分行业产出指数，再令2019 年各行业产出指数=100，对产出指数进行标准化处理。标准化处理后的数据为 80，意味着在该时间节点，该行业产出已经恢复至疫情前正常产出水平的 80%，而“疫情缺口”为 20%。  截至 2020 年末，以 GDP 生产法核算的分行业增加值来看，住宿餐饮、信息技术、租赁商务、其他服务业共四大行业尚存在“疫情缺口”。以工业细分行业来看，尚未恢复到疫情前 100%水平的行业主要集中在上游采掘和原材料加工、下游消费品制造和公用事业。 以 GDP 生产法核算的分行业增加值增速来看，当前经济活动的“疫情缺口”集中在服务业，住宿餐饮、信息技术、租赁商务服务和其他服务业分别恢复至疫情前的 97.3%、98.4%、94%和 97.8%。而房地产业、工业和建筑业修复程度较高，分别恢复至疫情前的 104%、102%和 101.3%。 更细致地，以营收数据观测工业分行业恢复情况，上游行业中，煤炭、石油、天然气和非金属矿的开采和加工均存在“疫情缺口”，尤其是油气开采和加工仅恢复到疫情前的 83%左右，是所有行业中恢复程度最低的。下游行业中，“吃”、“穿”的必选消费品类产出恢复程度较低，农副食品加工、食品制造、饮料烟酒茶、服装、皮革、化纤均存在“疫情缺口”。 存在“疫情缺口”的行业对应的宏观需求主要为“出行受阻类”和“中低端必选消费类”。疫情后居家办公、居家上课以及减少出行活动，导致出行经济链条相较于疫情前的正常情形还存在较大的“疫情缺口”，这一链条从上游的油、气、煤开采和加工，到中游的除汽车以外的交通工具制造，再到下游的燃气供应、服装相关的皮革、化纤。“吃喝”相关的必选消费品制造行业尚未恢复到疫情前水平，可能与疫情主要冲击中低收入群体就业和收入有关。  我们以“疫情缺口”的季度环比变化观测行业修复的斜率，发现 2020 年各季度经济修复主线经历了非常明显的结构转换：2020 年上半年经济修复的重点集中在建筑产业链、汽车产业链、食品制造、中游装备制造和工业品制造等领域；2020 年三季度开始，中游行业修复开始放缓，上游采掘、原材料加工，下游服装产业链修复开始加快。 2020 年一季度受疫情冲击最严重行业，包括建筑业，以及第三产业中的住宿餐饮、批发零售和交运仓储业，工业细分行业中受疫情影响较小的主要是上游采掘和食品，对其他行业尤其是中游装备制造、工业品制造冲击最 公共联系人 1714662972931392公共联系人2021-04-26 22:03:21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 为显著。 二季度经济修复的重点：一是建筑产业链，建筑业增加值增速的快速回升并带动非金属矿采选、加工的显著修复；二是与防疫相关的纺织行业快速恢复；三是中游装备制造业和工业品制造；四是汽车产业链。 三季度开始，经济修复开始向上游和下游扩散，上游煤炭、石油、天然气开采和加工，黑色、有色金属采选和加工，下游服装链条相关的化纤、皮革。 中游装备制造业、下游食品相关制造业、汽车制造“疫情缺口”的收敛速度在下半年开始出现边际回落。  从资产定价对这一过程的反映来看，市场对“疫情缺口”绝对水平似乎并不敏感，而更多反映一个相对量－－“疫情缺口”的收敛速度。我们以 2020 年四季度与一季度的“疫情缺口”差值去衡量该行业在疫情后的修复情况，发现去年后三季度的行业区间涨跌幅与“疫情缺口”的收敛程度具有较明显的相关性。 以 2020 年一季度作为观测窗口，受疫情影响较小的农林牧渔、食品、信息技术行业，以及受疫情冲击最显著的服务业，在资产定价上分别得到了显著的正向和负向反馈，但除了上述行业以外，各行业涨跌幅与其受疫情冲击程度并不具备相关性。 同样的，我们以 2020 年 2-4 季度作为观测“疫情缺口”修复在资产定价上影响的时间窗口，发现资产定价对“疫情缺口”的绝对水平并不敏感，而去年后三季度的行业区间涨跌幅与“疫情缺口”的收敛程度具有较明显的相关性，例如，住宿餐饮行业的快速修复在其下半年的资产价格上得到反映，尽管疫情冲击导致其当前产出水平仍然与疫情前存在显著差异。  我们从服务业和工业细分行业两条主线寻找后续“疫情缺口”的修复方向：服务业方面，2021 年关注存在“疫情缺口”的住宿餐饮、信息技术、租赁商务和其他服务业；短期关注 PMI 新订单显著改善的行业，包括租赁和商务服务、居民服务、交运仓储邮政和住宿餐饮服务业。工业细分行业方面，2021 年关注存在“疫情缺口”的行业，主要包括燃料链条的油气开采、加工和燃气供应，服装链条相关的服装、皮革、化纤，以及非金属矿等；短期关注 2021 年一季度景气度环比改善的行业，包括纺织服装、金属制品、专用设备、农副食品加工和石油化工等。 冬季国内疫情反复和“就地过年”延缓了服务业的修复进程，二季度开始服务业“疫情缺口”的快速修复有望重启。从环比分析法入手，今年一季度服务业环比增长显著弱于季节性（2017-2019 年平均水平），尤其是住宿餐饮、租赁和商务服务、其他服务业和批发零售。从宏观层面解释，2020 年冬季国内疫情的反复以及“就地过年”的推行，阶段性减缓和延后了去年二季度以来的服务业快速修复进程，这在国内旅游人次和旅游收入的修复进度上可以窥见一二。而清明假期旅游数据恢复明显加快，日均旅游人次已经恢复至疫情前的 91%，服务业“疫情缺口”的修复进程有望重新提速。 我们以服务业 PMI 的新订单项所处的历史分位数水平（当前 PMI