2021年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望：经济延续修复但隐忧犹存，资产配置继续偏好大宗商品

2021 年 4 月 27 日经济延续修复但隐忧犹存，资产配置继续偏好大宗商品—2021 年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望概述受上年同期低基数影响宏观数据大幅高开，金融数据总体平稳运行基数效应下 GDP 出现两位数增长，经济结构扭曲状况得到一定改善。一季度 GDP同比增长 18.3%，第三产业和消费对经济增长贡献加快，向疫前水平回归。工业生产与服务业生产双双高增，先行指标维持景气。低基数背景下，工业增加值同比增长 24.5%，随着需求改善和企业家信心回升，工业生产改善持续。服务业生产在疫情成果持续巩固背景下恢复性增长延续，一季度服务业同比增长15.6%。春节假期因素的扰动 PMI 虽有所波动，但总体处于荣枯线以上。低基数下投资、消费持续修复，“错峰增长”效应仍存出口短期继续维持高增。一季度投资同比增长 25.6%，基建和房地产投资保持稳定,制造业投资、民间投资料将进一步修复；疫情缓解消费延续回暖；出口在“错峰增长”优势下短期继续维持高速增长。通胀水平有所抬升，但并无全面通胀之忧。一季度 CPI 呈现逐月上行的趋势，大宗商品价格上行推动 PPI 价格涨幅走阔。价格中枢虽有上行但全年通胀水平总体可控。新增社融保持相对平稳增长，人民币升值压力减弱。去年同期高基数下社融增速如预期回落，后续波动走低趋势不改。海外供需持续恢复，人民币汇率升值压力有所缓解。宏观数据高增下的隐忧：部分微观主体困难与局部金融风险并存“宏观数据强反弹、微观主体弱修复”，部分微观主体仍面临困难。只有当“企业全面修复-就业市场活跃-居民可支配收入提高-需求全面反弹-企业投资扩大”的链条重新起主导作用时，微观主体才迎来真正的全面复苏。经济修复过程中或已出现一定收入差距扩大。收入差距拉大或拖累边际消费倾向的修复与反弹。上游价格上涨或挤压部分企业利润空间，仍需警惕资产价格的结构性上涨。PPI与 PPIRM 剪刀差呈现出反向走阔，显示部分企业成本上升或较快。CPI 上行基础较弱，PPI 上行压力减弱，但仍需警惕热点区域房地产及部分商品价格出现过快上涨的可能。产出与信用“双缺口”下信用风险或加速释放，投机性及庞氏融资者比例提升背景下金融脆弱性或增加。经济运行环境分析与全年经济走势展望外部经济环境加大国内经济运行的不确定性。年内海外疫情制约依然存在，对我国外需依然可以形成一定支撑。海外经济体宽松政策力度与效果不同放大国际资本流动，我国国际收支差额或加大波动。地缘政治因素依然对全球及我国经济运行带来不确定性。宏观政策仍需兼顾稳增长与防风险的平衡。财政“减收增支”或仍持续，财政紧平衡下地方政府专项债作用凸显。货币政策在转弯中力图中性，流动性调节以“OMO+MLF+存款准备金”为主。经济持续修复无悬念，全年经济前高后低。年度增速可达 8.8%，与无疫情冲击相比经济总量缺口或将于 2022 年弥合。股票和黄金表现不佳，二季度仍看好大宗商品2021 年一季度，各大类资产表现有所分化。在国内外经济持续修复下大宗商品价格持续上扬，股票和黄金表现不佳。二季度大类资产配置比例为商品>股票=债券>黄金。二季度股票市场波动或有所加大，在全年社融收缩、融资环境边际收紧的背景下建议轻指数重个股的操作风格，回归基本面精细择股；债市收益率短期内或呈波动上行走势，但上行空间或有限；海外经济延续修复，短期内仍看好大宗商品，受益于经济修复的工业板块确定性较高，黄金做多机会仍需等待。专题研究www.ccxi.com.cn联络人作者中诚信国际研究院张林010-66428877-270lzhang01@ccxi.com.cn李路易010-66428877-511lyli01@ccxi.com.cn王晨010-66428877-397chwang01@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452qfwang01@ccxi.com.cn袁海霞010-66428877-261hxyuan@ccxi.com.cn相关报告：经济运行积极因素增多，避险资产难有趋势性走势，2021 年 3 月 26 日；放眼 2021：中国经济修复的挑战与对策，2021 年 1 月 19 日；经济修复稳中有进，黄金债券短期难有趋势性走势，2020 年 12 月 23 日；风险释放加快经济修复或“筑顶”，政策稳中求进关注风险资产结构性机会，2020 年 11 月 24 日；经济稳步修复持续，风险资产结构性机会仍存，2020 年 10 月 29 日；经济修复持续挑战仍存，商品股票机会或好于债券，2020 年 9 月 28 日；生产平稳需求短期改善，结构分化拖累经济修复，2020 年 8 月 18 日。中诚信国际宏观经济经济延续修复但隐忧犹存，资产配置继续偏好大宗商品—2021 年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望2一、受上年同期低基数影响宏观数据大幅高开，金融数据稳步收紧受基数效应影响一季度多项经济指标同比出现高增长，但剔除基数效应后的两年均值则总体向潜在增长水平收敛。从生产端看，第二产业及工业的两年复合增速已经恢复至疫情前水平，第三产业的两年增速均值距离疫情前仍有较大距离，但增长贡献率有所上升。从需求端看，一季度投资、消费的两年复合增速尚未恢复至疫情前水平，但 3 月基建、制造及房地产投资及社零额皆有一定回升，一季度出口增速超预期但 3 月复合增速较 1-2 月有所下行。疫情放大了数据波动，一季度 GDP 当季同比增速为 18.3%，但剔除基数效应后的两年同比增速为 5.0%，弱于去年三、四季度的 5.4%和 6.1%，如我们在去年一季度宏观季报所预计，宏观数据统计高增长下的微观主体修复是今年经济的重要特点。随着经济增长向潜在水平收敛，货币政策也较之去年收紧，金融数据总体稳中偏紧。表 1：主要宏观经济数据一览表（注：→表示与上年同期持平，↓表示与上年同期相比有所下降，↑表示与上年同期相比有所上升）（一）基数效应下 GDP 出现两位数高增长，经济结构扭曲状况得到一定改善基数效应下一季度经济同比高增，但环比增速回落或显示经济修复动能边际弱化。受上年同期低基数影响，一季度 GDP 同比增速达到有季度增速统计以来的最高值，实际增速为 18.3%，名义增速则达到 20.7%。值得关注的是，剔除基数效应后的两年同比增速仅为 5.0%，弱于去年三、四季度的 5.4%和6.1%，同时季调后的 GDP 环比仅增长 0.6%，较上年四季度 3.2%的环比增速出现较大幅度的回落，或表明经济修复动能边际弱化。三次产业结构和需求结构扭曲的情况有所缓解。2020 年，在疫情冲击下，无论是三次产业结构还2021 年2020 年最新变化Q1Q4Q3Q2Q1GDP（当季同比）18.36.54.93.2-6.8↑GDP（累计同比）18.32.30.7-1.6-6.8↑工业增加值（累计同比，%)24.52.81.2-1.3-8.4↑投资（累计同比，%）25.62.90.8-3.1-16.1↑社零额（累计同比，%)33.9-3.9-7.2-11.4-19.0↑出口：累计同比（%,美元）49.03.6-0.8-6.2-13.30↑进口：累计同比（%,美元）28.0-1.1-3.1-7.1-