保险行业美国寿险专题：看清寿险未来，业务、渠道及竞争格局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 保险 [Table_IndustryInfo] 美国寿险专题 超配 2021 年 04 月 26 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 看清寿险未来：业务、渠道及竞争格局  结论：分析美国，如何看清我国寿险未来，可能有几个重点 （1）团体保险市场是否会崛起？如果崛起，各企业渠道资源的不同，可能会改变行业格局；（2）医院和医生联盟能否兴起？如果兴起，则会促进医疗险的成长，并从多个方面分解原保障型产品的功能，可能重塑意外及健康险；（3）独立代理人会如何崛起？当下，独立代理人可能有两个专业路径，一是从事高端医疗险，二是从事投资功能较强的险种，逐步将顾问服务收入作为主要收入来源。  各业务线：团体保险潜在的影响重大，特别是医疗险 （1）美国团体保险市场规模较大，势必影响个人业务的定位；（2）医疗险潜在的影响较大，例如在美国，由医院及医生联盟主导后，一是直接加强了团体健康及意外险的客户粘性，二是促进了保障型产品的功能分解，可能重塑健康及意外险，存在对传统寿险企业降维打击的可能。  多元渠道：专属代理人覆盖更广，独立代理人服务更深 （1）专属代理人适合销售传统型寿险产品，收入以佣金为主，覆盖的客户数量较多，服务深度较浅，主要服务资产积累较少的客户，包括年轻人；（2）独立代理人包括注册财务顾问等，适合销售投资功能较强的寿险产品，收入以顾问费为主，覆盖的客户数量较少，服务深度较深，对高净值客户有较强的服务能力。  行业格局：充分竞争后，主要剩下三类寿险企业 （1）聚焦于单个业务线的寿险企业，例如聚焦于个人寿险业务的西北互助人寿和聚焦年金业务的林肯国民人寿等；（2）追求规模效应的多元寿险企业，如大都会人寿；（3）从关联业务延伸至寿险业务，如联合健康集团等从团体医疗健康保险延伸至意外及健康险，如富达投资集团从公募基金业务延伸至年金业务。  投资建议：我国寿险行业的成长性可能更强，竞争格局更稳定 看好国内寿险行业的成长，看好龙头的投资价值，维持“超配”评级。  风险提示 加息预期提前，影响 GDP 增长预期，致使寿险估值阶段性破底。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 EPS PE 代码 名称 评级 （元/港元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601318 中国平安 买入 74.3 75 86 0.99 0.86 601628 中国人寿 买入 32.1 37 43 0.87 0.75 601601 中国太保 买入 33.6 49 56 0.69 0.60 601336 新华保险 买入 47.2 72 82 0.65 0.58 1299.HK 友邦保险 买入 97.6 50 57 1.95 1.71 6060.HK 众安在线 买入 47.3 0.38 0.5 124 95 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《四月策略及行业跟踪：寿险估值筑底，向上可期》 ——2021-04-06 《保险行业三月策略及业绩前瞻：新单复苏，资产端改善在望》 ——2021-03-22 《保险行业 2021 年投资策略：问资产，寿险弹性几何》 ——2020-12-21 《保险行业 2020 年中期投资策略：长期增长潜力未改》 ——2020-06-21 《 互 联 网 保 险 探 讨 ： 混 沌 有 道 》 — —2020-06-03 证券分析师：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110003 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： daidanmiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4A/20J/20A/20O/20D/20F/21上证综指保险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 对比分析，我国寿险行业的成长性更强，行业竞争格局更稳定：（1）业务线，我国寿险各业务线的团体保险规模有限，那么个人寿险、年金和意外及健康险的市场空间相对更大，利于稳定目前的行业格局；（2）业务线，医生联盟和医院联盟还未兴起，医疗险的话语权还未易手，那么当下我国保障型产品的竞争格局将相对稳定；（3）渠道，专属代理人覆盖的客户数量较多，以佣金为主要收入，善于销售传统的寿险产品，便于寿险企业的扩张，而独立代理人覆盖的客户数量较少，以顾问费用为主要收入，主要销售专业性较强的保险产品，例如投资功能强的投连险，以及保障功能强的高端医疗险。 参考美国，在寿险行业的成长阶段，龙头寿险企业的股票是具备投资价值的。我们长期看好寿险行业的成长，对行业维持“超配”，对龙头企业维持“买入”评级。只是短期的博弈情绪较浓，市场对十年期国债利率的预期并不友好。 核心假设或逻辑 第一，专属代理人与独立人代理人的行业角色有所不同，前者覆盖的客户数量较多，但服务深度有限，客均收入贡献有限，以佣金为主要收入，而后者覆盖的客户数量有限，但服务能力较强，客均收入贡献较高，以顾问费用为主要收入； 第二，专属代理人擅长销售传统的寿险产品，服务的客群较为年轻，客户的累计资产有限，而独立代理人擅长销售功能性较强的产品，例如投资功能较强的万能险，以及保障功能较强的高端医疗险，服务的客群较为年长，多为高净值客户，所以拥有大量的优质专属代理人，可能更便于寿险企业的扩张： 第四，医生联盟和医院联盟的兴起将对寿险行业的保障业务线产生冲击，其医疗护理计划将重塑健康及意外保险。同时，医院联盟及医生联盟的话语权更强，势必会进一步冲击行业的竞争格局。 第五，行业内有句话，“有团险不买个险，有直接渠道不走代理渠道”。如果团险市场兴起，寿险行业的竞争格局大概率会发生变化。 与市场预期不同之处 我们不认为近年来保费增速的下滑，是行业需求出现了问题。参考美国近一个世纪的数据，寿险和意外及健康险等两条业务线的保费增速长期保持在个位数，体现出公众对保障型产品的需求本就不具备弹性，不会出现连续多年爆发式增长。 而以前出现过爆发式增长，主要驱动因素是投资需求，即公众认为该类产品的保底利率过高，以后不会再有。正如美国在放开税延政策之后，年金的保费增速才阶段性的出现两位数的情况，因为执行税延政策后，保单的复利效应更加明显。所以，公众对投资的需求是有弹性的，反而对保障的需求不具备弹性，这符合人性。 之前，我国寿险行业主要是因为代理人数量的扩张，保费才