主业板块积极扩张，冶炼板块扭亏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月02日优于大市西部矿业（601168.SH）矿业板块积极扩张，冶炼板块扭亏核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价26.17 元总市值/流通市值62363/62363 百万元52 周最高价/最低价41.28/13.80 元近 3 个月日均成交额2075.19 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《西部矿业（601168.SH）-铜矿产量同比增长 6%，下半年冶炼业务有望扭亏》 ——2025-07-31《西部矿业（601168.SH）-主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩》 ——2025-04-14《西部矿业（601168.SH）-铜矿板块量价齐增，玉龙三期项目正在推进》 ——2024-07-282025 年公司业绩同比增长 24%。2025 年实现营收 617 亿元（+23%），归母净利润 36.4 亿元（+24%），扣非归母净利润 36.2 亿元（+23%），经营性净现金流 102 亿元（+24%）。2025 年度固定资产、无形资产共计提减值准备 6.8 亿元。资源板块盈利强劲。子公司层面，玉龙铜矿 2025 年营业收入 116.5 亿元，净利润 59.9 亿元，净利率达到 51%，归母利润 34.7 亿元，是公司盈利主要来源，折算单吨铜税后利润达到 3.94 万元。全资子公司西部铜业（获各琦铜矿）2025 年营业收入 13.8 亿元，净利润 4.4 亿元，折算单吨铜税后利润为 3.6 万元。外部资源获取方面，控股子公司玉龙铜业 86 亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权；全资子公司鑫源矿业竞得四川有热铅锌矿采矿许可证，铅锌资源量 679 万吨，伴生银 405 吨，铜 2.2 万吨。冶炼板块扭亏。过去两年，公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，面临工艺指标磨合和折旧压力。经过 2025 年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）、稀贵金属（铅冶炼）改善十分明显，预计 2026 年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为 95000 元/吨，锌锭现货年均价均为 2500 元/吨，铅锭现货均价为 17000 元/吨，铅精矿到厂加工费 300 元/吨，锌精矿加工费 1500元/吨，铜精矿计价系数 95%。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为49.6/59.3/63.2 亿元,同比增速 36.3/19.5/6.5%；摊薄 EPS 分别为2.08/2.49/2.65 元，当前股价对应 PE 分别为 12.6/10.5/9.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长 1/3；收购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)50,02661,68767,52871,47972,808(+/-%)17.0%23.3%9.5%5.9%1.9%净利润(百万元)29323643496459316315(+/-%)5.1%24.3%36.3%19.5%6.5%每股收益（元）1.231.532.082.492.65EBITMargin14.7%14.1%15.3%17.1%17.8%净资产收益率（ROE）17.2%19.7%22.1%21.8%19.6%市盈率（PE）21.317.112.610.59.9EV/EBITDA10.08.87.36.35.9市净率（PB）3.653.382.782.301.94资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年公司业绩同比增长 24%。2025 年实现营收 617 亿元（+23%），归母净利润36.4 亿元（+24%），扣非归母净利润 36.2 亿元（+23%），经营性净现金流 102亿元（+24%）。2025 年度固定资产、无形资产共计提减值准备 6.8 亿元。资源板块盈利强劲。子公司层面，玉龙铜矿 2025 年营业收入 116.5 亿元，净利润59.9 亿元，净利率达到 51%，归母利润 34.7 亿元，是公司盈利主要来源，折算单吨铜税后利润达到 3.94 万元。全资子公司西部铜业（获各琦铜矿）2025 年营业收入 13.8 亿元，净利润 4.4 亿元，折算单吨铜税后利润为 3.6 万元。冶炼板块扭亏。过去两年，公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，面临工艺指标磨合和折旧压力。经过 2025 年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）、稀贵金属（铅冶炼）改善十分明显，预计 2026 年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。图1：西部矿业主要矿产品产量及指引（万吨）图2：西部矿业冶炼子公司下半年普遍扭亏（万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：西部矿业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：西部矿业 ROE、ROIC 变化情况（%）图6：西部矿业毛利率和净利率（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：西部矿业资产负债率图8：西部矿业经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理聚焦成长，降低分红比例。公司是有色板块内高分红标的，上市以来累计分红比例 51%。2025 年现金分红总额 2.4 亿元，分红比例 6.5%。公司聚焦未来成长，加快资源端扩张速度，既有存量资源扩储，也积极竞拍外部资源。其中主力矿山玉龙铜矿 2025 年新增铜资源量 131 万吨，钼资源量 10.8 万吨。外部资源获取方面，控股子公司玉龙铜业 86 亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权；全资子公司鑫源矿业竞得四川有热铅锌矿采矿许可证，铅锌资源量 679 万吨，伴生银 405 吨，铜 2.2万吨。近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和锌价作为两个影响