2025年收入增长3%，分红率超90%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月01日优于大市森马服饰（002563.SZ）2025 年收入增长 3%，分红率超 90%核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值5.60 - 6.00 元收盘价5.47 元总市值/流通市值14737/12073 百万元52 周最高价/最低价7.48/4.98 元近 3 个月日均成交额130.10 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森马服饰（002563.SZ）-上半年收入增长 3%，费用率增加致利润承压》 ——2025-08-27《森马服饰（002563.SZ）-2024 年收入增长 7%，各渠道品类全面增长》 ——2025-04-01《森马服饰（002563.SZ）-第三季度收入增长 3%，净利率短期承压》 ——2024-11-06《森马服饰（002563.SZ）-上半年收入与净利润增长 7%，线上毛利率提升显著》 ——2024-09-02《森马服饰（002563.SZ）-2023 年归母净利润增长 76%，库存量下降 28%》 ——2024-04-03全年收入增长 3%，销售费用及存货减值增加致利润承压，分红率超 90%。森马服饰 2025 年实现营业收入 150.90 亿元，同比+3.2%，归母净利润 8.92 亿元，同比-21.5%，扣非净利润同比-22.2%至 8.43 亿元。毛利率同比提升1.2pct 至 45.1%；销售/管理费用率分别同比+2.5/-0.1pct，销售费用率增加主要系线上平台投流费用增加及 2024 年线下门店快速扩张导致相应费用增加所致。资产减值损失占收入比例同比增加 1.0pct，主因 2024 年秋冬装库存遗留导致存货减值计提增加。主受销售费用及存货减值计提增加影响，归母净利率-1.9pct 至 5.9%。存货周转效率保持稳定，周转天数同比增加 9天至 149 天，库存结构优化；经营性现金流净额 17.30 亿元，净现比为 1.9。拟每 10 股派息 3.3 元，分红率为 90.6%。四季度毛利率稳步提升，资产减值损失增加。2025Q4 收入 52.46 亿元，同比+0.4%；归母净利润 3.56 亿元，同比-7.0%，扣非归母净利润 3.28 亿元，同比-6.2%。Q4 毛利率同比上升 3.0pct 至 45.1%；期间费用率同比-0.2pct，其中 销售 / 管理 / 研发 / 财务 费用 率分别 +0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct 至27.7%/3.0%/1.8%/-1.5%，下半年以来费用控制成效显现。资产减值损失较去年同期同比增加 1.36 亿元，归母净利率同比-0.5pct 至 6.8%。儿童服饰收入增长领先，休闲服饰毛利提升明显。1）分品类：儿童服饰收入 108.00 亿元（同比+5.2%），占比提升至 71.6%，毛利率同比-0.56pct 至46.75%；休闲服饰收入 40.55 亿元（同比-3.2%），毛利率同比+5.02pct 至40.50%，主因线上减少低价清仓渠道、增加正价新品占比，加盟渠道返利减少所致。2）分渠道：线上渠道收入 69.72 亿元（同比+4.5%），毛利率同比+0.46pct 至 45.81%；直营渠道收入 20.16 亿元（同比+30.3%），毛利率同比-0.22pct 至 65.85%；加盟渠道收入 57.69 亿元（同比-5.0%），毛利率同比+0.36pct 至 36.55%。2025 年末线下门店净减 394 家至 7931 家，其中直营和加盟分别净+48/-388 家。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：看好中长期实现稳健增长。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调 2026-2027 年盈利预测，预计公司 2026-2028 年净利润分别为 10.8/11.7/12.7 亿元（2026-2027 年前值为 11.5/13.2 亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测下调，下调目标价至 5.6-6.0 元（前值为 6.0-6.4 元），对应 2026 年 14-15x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)14,62615,09015,79016,44317,041(+/-%)7.1%3.2%4.6%4.1%3.6%净利润(百万元)1137892108311651270(+/-%)1.4%-21.5%21.4%7.6%9.0%每股收益（元）0.420.330.400.430.47EBITMargin13.7%12.4%10.2%10.5%11.0%净资产收益率（ROE）9.6%7.8%9.4%10.0%10.8%市盈率（PE）12.916.413.512.611.5EV/EBITDA10.010.712.211.410.7市净率（PB）1.21.31.31.31.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年04月02日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司年度净资产收益率（ROE）情况图6：公司年度主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图10：公司季度费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：公司经营性现金流净额图12：公司库存情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：看好中长期实现稳健增长2025 年公司收入实现稳健增长，儿童服饰、直营渠道收入增长领先；净利润下滑，主要受新开直营店及线上投流增加导致销售费用率提升影响。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中