美联储QE“缩减恐慌”的前世与今生

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 美联储 QE“缩减恐慌”的前世与今生 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 2021 年 4 月 20 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 在疫苗快速接种、美国财政扩张的背景下，美国经济恢复，市场需要对未来的 QE 退出未雨绸缪，我们因此回顾 2013 年缩减恐慌。当前市场虽在经济复苏和通胀升温等方面与 2013 年“形似”，但实则“神异”：就业和通胀尚未回到疫前水平，疫苗接种仍是关键变量，美联储货币政策回溯性更强。如果疫苗接种顺利，美联储可能在下半年 FOMC 会议开始正式讨论 QE 退出。向后看，美联储缩减 QE 或加速美元上行，新兴市场货币或有资本流出和阶段性贬值压力，但我国受到冲击相对更小。受益于全球经济错位复苏，美股可能阶段性强于其他市场，A 股需要谨防 QE 退出预期对流动性的负面影响。 美联储缩减 QE：“蛇咬”还是“井绳”？ 2013 年 5 月 22 日，时任美联储主席伯南克释放了将缩减 QE 的信号，造成美债长端利率快速上行，进而引发全球流动性预期转紧和风险资产波动，新兴市场下半年普遍走弱，后被称为“缩减恐慌”。金融危机后美国经济复苏趋势加强，就业和通胀两大指标回暖，FOMC 会议开始多次讨论缩减购债规模，都是美联储缩减 QE 的前瞻信号。回溯看，金融危机后美联储实施QE 导致基础货币高增，市场对史无前例的资产负债表扩张将如何收尾并没有充分预期，准备不足下的“由奢入俭”是引发市场大幅波动的重要原因。 疫后复苏 vs 2013 年：“形似”而“神异” 当前市场经济复苏加速、劳动力市场改善、美债收益率快速上行、新兴市场资本外流等迹象与 2013 年缩减恐慌“形似”，市场担忧美联储政策提前转向。然而，本轮美债收益率波动与 2013 年缩减恐慌“神异”：1）就业和通胀双指标尚未回到疫情前水平，且美联储对就业复苏要求和通胀容忍度增加；2）短期疫情反复或成常态，疫苗接种是复苏和政策转向的关键变量，达到群体免疫仍需要时间；3）当前美联储货币政策回溯性更强，与市场沟通更充分，实际节奏超预期的风险相对更小。 美联储此次退出 QE 对新兴市场可能的影响 美联储此次缩减 QE 可能会造成美元震荡反弹，新兴市场将面临资本外流和通胀上行的双重压力，部分国家将不得不采取加息应对。我国债市方面，缩减 QE 或加速美元上行周期，人民币将面临贬值压力，预计货币政策面临掣肘，短端利率难以长期保持低位。但我国经济动能转换，叠加房地产监管等负面效应，长端利率中枢大概率下行。股市方面，受益于全球经济错位复苏，美股可能阶段性强于其他市场。A 股在下半年等时点需要谨防 QE 退出预期对流动性的负面影响，但股市表现根本上仍取决于国内经济和流动性状况。 风险提示：新兴市场危机、中美摩擦再现。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 美联储缩减 QE：“蛇咬”还是“井绳”？.................................................................................................................... 4 2013 年“缩减恐慌”：准备不足下的“由奢入俭” .............................................................................................. 5 背景：金融危机后货币政策宽松，美国经济持续修复 ........................................................................................... 5 影响：美债收益率快速跳升，新兴市场资本外流 .................................................................................................. 8 疫后复苏 vs 2013 年：“形似”而“神异” ................................................................................................................ 10 “形似”：经济复苏和通胀升温是缩减恐慌重现的主因 ....................................................................................... 10 “神异”：下半年是可能转向时点，但“预判”的重要性有所下降 ..................................................................... 11 美联储就业+通胀双目标尚未回到疫情前水平 ............................................................................................. 11 短期疫情反复或成常态，疫苗接种进展是关键 ............................................................................................ 12 货币政策框架变化，前瞻性 VS 回溯性 ....................................................................................................... 13 美联储此次退出 QE 对新兴市场可能的影响 ............................................................................................................... 15 外汇：美元震荡反弹，提防可能的冲击 .............................................................................................................. 15 债券：国债收益率曲线大概率平坦，提防资金面被动紧缩 ...................................................................