流动性为何超预期？基于宏微观双重视角

1 [Table_MainInfo] 流动性为何超预期？ ——基于宏微观双重视角 方正证券研究所证券研究报告 专题研究 固收研究 2021.04.23 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 齐晟 登记编号： S1220520010001 [Table_Author] 联系人： 李雨嘉 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] [TABLE_REPORTINFO] 《关于降低政府杠杆率的重要问题讨论》2021.03.21 《消费可转债产业链梳理之“食”篇》2021.02.25 《走进青岛：区域研究与城投平台梳理》2021.02.24 《 从 四 季 度持 仓 看 转 债 基 金 特 点》2021.02.08 《 资 金 面 骤 紧 的 几 个 关 键 问 题 》2021.02.01 《数说当前流动性格局》2021.01.17 《 2021 年 信 用 风 险 的 几 点 关 注 》2021.01.11 《12 月数据前瞻：基本面让位流动性，GDP 或超预期》2021.01.09 《2021 年利率债供给的几点测算与讨论》2021.01.03 《11 月基本面数据前瞻：CPI 或步入“通缩”》2020.12.03 《摊余成本法债基还有多大“潜力”？》2020.11.29 《永煤违约后需关注的信用风险补充角度》2020.11.16 《 转 债 的 低价 策 略 是 否 还 有 效 ？》2020.10.22 摘要 备受关注的 4 月税期超预期平稳，缺乏主线的利率下行走势仿佛更加明确。究竟是何原因导致了资金面的超预期宽松？又是什么在引导利率下行？我们将从宏观因素和微观行为两个角度寻找原因，以解答投资者的疑惑并把握债市方向。 1、 宏观视角：利率债供给是多是少？ 3 月供给量并未明显低于季节性表现，并且有相对明显的环比提升，中长期限发行规模也在逐渐增多。供给量少对债市的支撑作用在边际减弱，难以成为近期债市走强的主导因素。 2、 宏观视角下的机构行为：资金面到底为何松？ 央行在公开市场操作中“无为而治”，尽管支付机构备付金存款释放了一部分流动性，但并不足够解释近期资金面在税期阶段如此宽松。 银行行为则是导致近期资金宽松、债市走强的核心原因：银行表内资产负债平衡，银行对长期负债的渴望反而增加短期可用资金；更多信用扩张产生的货币停留在银行表外，其配置压力带动非银机构不得不加速进场，带动债券利率下行。 3、 微观视角：哪些机构在加杠杆？ 不同类型的银行轮流承担银行间市场资金融出的责任。3月以基金和券商为主的非银机构通过主动加杠杆增厚收益，以应对窄幅波动的债市。到了 4 月，银行融出行为相对弱化，广义基金的流动性开始充裕，与银行表外理财驱动债市相互印证。 4、 微观视角：机构是否在借长钱？ 和 3 月相比，4 月初机构确实更加青睐借长钱。但机构借长钱的行为不是很持续，也会跟随资金成本进行变化，两者属于互为因果的关系。 5、 微观视角：哪些机构在拉久期？ 国有大行能看到一定的拉久期行为，欠配需求依旧旺盛。3.2%对于非银机构而言或是关键点位，在该点位上下机构久期行为出现相对明显转变。 风险提示：货币政策及资金面超预期收紧；经济基本面超预期变化；机构行为变化存在较大不确定性；通过托管量数据分析存在局限性等。 专题研究 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 流动性为何超预期？——基于宏微观双重视角 .............................................................................. 4 1 宏观视角：利率债供给是多是少？ ........................................................................................... 4 2 宏观视角下的机构行为：资金面到底为何松？ ....................................................................... 5 2.1 央行行为：无为而治 ............................................................................................................................... 5 2.2 银行行为：既缺钱又不差钱的非典型组合............................................................................................ 7 3 微观视角：哪些机构在加杠杆？ ............................................................................................... 9 4 微观视角：机构是否在借长钱？ ............................................................................................. 12 5 微观视角：哪些机构在拉久期？ ............................................................................................. 13 mNoNsMxOpOqQtMtQpQrNrQ6MdN7NtRqQnPrQlOpPrNiNmOsR9PsQmPNZtRsRuOpPtQ专题研究 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 3 月利率债供给量并非明显低于季节性............................................................................................. 4 图表 2： 3 月以来中长期限发行量逐渐增多 .................................................................................................... 4 图表 3： 3 月以来资金面平稳宽松 .................................................................................................................... 5 图表 4： 质押式回购成交量平稳回升 .....................................................................................................