有色金属碳中和行业深度：铝、硅、镁长期价格中枢有望上升

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属 2021 年 04 月 23 日 铝、硅、镁长期价格中枢有望上升 看好 ——有色金属碳中和行业深度 相关研究 "资源龙头利润高增长，重视新能源及碳中和方向 -有色金属 2021 年一季报前瞻" 2021 年 4 月 15 日 "有色利润持续复苏，重视周期成长龙头 -有色金属 2020 年报前瞻" 2021 年 2 月 4 日 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 联系人 王宏为 (8621)23297818×转 wanghw@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 据我们测算 2020 年有色金属整体碳排放占比超过 3.83%。据我们测算 2020 年有色金属 8个重点行业包括直接排放以及消耗电力等间接排放的总碳排放为 5.27 亿吨二氧化碳当量，占比 3.83%，有色金属整体碳排放占国内每年总碳排放比重将超过 3.83%。 ⚫ 有色金属行业碳排放最大依次是电解铝、铜精炼、工业硅、镁冶炼。其中电解铝、工业硅、镁冶炼为高排放行业，针对碳达峰和碳中和目标，预计有色金属行业改革重点将围绕供给和回收，其中供给端主要方向是限制高耗能行业扩产、淘汰落后高耗能产能、鼓励采用清洁能源替代火电等方式，并大力发展回收，通过政府协助建立回收渠道、明确回收法律法规、放开回收牌照等方式鼓励更多企业进入回收领域，大幅提高高耗能行业的回收比例。 ⚫ 电解铝：供给端严控新增、鼓励水电铝，鼓励回收，预计未来铝价中枢上移。有色金属中碳排放最大行业， 2020 年电解铝总碳排放占国内总碳排放量的 2.99%。预计未来国内电解铝新增产能仍将严格受限，并鼓励使用水电等清洁能源作为电力供应来源，我们预计 2030年碳达峰目标下国内电解铝生产中非化石能源供电占比有望由目前的约 10%增加到 28%，到 2060 年有望碳中和目标下电解铝生产中非化石能源供电占比有望达到 75%。铝回收的实际生产能耗仅相当于制取电解铝能耗的 3%-5%，碳排放水平极低，未来国内将大力发展铝回收，2019 年中国铝回收产量 690 万吨，占中国铝回收及电解铝总产量的 16.3%，低于全球平均水平，远低于美国、日本等发达国家，预计 2030 年中国铝回收率将达到 27.3%，2060 年达到 57.3%。综上预计 2030 年国内电解铝及铝回收碳排放为 3.82 亿吨二氧化碳当量，2060 年下降到 0.79 亿吨二氧化碳当量。预计未来电解铝行业新增产能合理 ROE 水平在 10%-30%之间波动，对应未来电解铝价格合理波动区间为 14300-15500 元/吨。 ⚫ 工业硅：供给端严控新增、鼓励水电硅、淘汰落后产能、发展碳捕捉，需求端提高光伏发电占比。工业硅是有色金属碳排放第三高行业，仅次于电解铝和铜精炼。预计工业硅未来新增产能主要为非化石能源供应电力，主要新增产能将集中于云南、四川、贵州等水电丰富省份，到 2030 年工业硅产量中以水电等清洁能源为电力供应的比例有望达到 60%，工业硅行业中落后产能较多，未来有望逐渐关停高排放的落后产能。预计未来两年工业硅 441 合理价格波动区间为 1.2-1.4 万元/吨。 ⚫ 原镁：供给端严控新增、鼓励竖罐产线、淘汰落后产能，镁价有望上涨。原镁冶炼是有色金属单吨碳排放最高行业，总排放量占国内总排放的 0.17%。未来原镁冶炼扩产有望受到政策限制，未来将更多鼓励煤耗更低的竖罐冶炼产线（相比传统的横罐冶炼耗煤量下降 30%），甚至逐渐淘汰落后的高能耗横罐产能。目前镁行业盈利处于历史低点，未来随着海外汽车复苏，镁价格有望回暖，预计未来镁价合理区间 1.5-1.8 万元/吨。 ⚫ 相关标的：碳中和背景下电解铝、工业硅、原镁价格中枢有望上行，重视有成本优势、持续扩张的龙头公司。工业硅——合盛硅业；电解铝——俄铝、中国宏桥、云铝股份、神火股份、中国铝业；原镁——云海金属。 ⚫ 风险提示：海外冶炼产能快速扩张拖累产品价格风险：高盈利可能刺激海外碳中和政策不激进国家快速扩产产能，进而导致产品价格下跌；碳中和限产政策低预期：碳中和的目的是降低碳排放，若限产导致产品价格高涨，限产政策可能松动导致产品价格回落。 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 有色金属行业碳排放最大依次是电解铝、铜精炼、工业硅、镁冶炼。其中电解铝、工业硅、镁冶炼为高排放行业，针对碳达峰和碳中和目标，预计有色金属行业改革重点将围绕供给和回收，其中供给端主要方向是限制高耗能行业扩产、淘汰落后高耗能产能、鼓励采用清洁能源替代火电等方式，并大力发展回收，通过政府协助建立回收渠道、明确回收法律法规、放开回收牌照等方式鼓励更多企业进入回收领域，大幅提高高耗能行业的回收比例。 碳中和背景下电解铝、工业硅、原镁价格中枢有望上行，重视有成本优势、持续扩张的龙头公司。工业硅——合盛硅业；电解铝——俄铝、中国宏桥、云铝股份、神火股份、中国铝业；原镁——云海金属。 原因及逻辑 电解铝：供给端严控新增、鼓励水电铝，鼓励回收，预计未来铝价中枢上移。有色金属中碳排放最大行业，2020 年电解铝总碳排放占国内总碳排放量的 2.99%。预计未来国内电解铝新增产能仍将严格受限，并鼓励使用水电等清洁能源作为电力供应来源。铝回收的实际生产能耗仅相当于制取电解铝能耗的 3%-5%，碳排放水平极低，未来国内将大力发展铝回收。预计未来电解铝行业新增产能合理 ROE 水平在 10%-30%之间波动，对应未来电解铝价格合理波动区间为 14300-15500 元/吨。 工业硅：供给端严控新增、鼓励水电硅、淘汰落后产能、发展碳捕捉，需求端提高光伏发电占比。工业硅是有色金属碳排放第三高行业，仅次于电解铝和铜精炼。预计工业硅未来新增产能主要为非化石能源供应电力，主要新增产能将集中于云南、四川、贵州等水电丰富省份，到 2030 年工业硅产量中以水电等清洁能源为电力供应的比例有望达到 60%，工业硅行业中落后产能较多，未来有望逐渐关停高排放的落后产能。预计未来两年工业硅 441 合理价格波动区间为 1.2-1.4 万元/吨。 原镁：供给端严控新增、鼓励竖罐产线、淘汰落后产能，镁价有望上涨。原镁冶炼是有色金属单吨碳排放最高行业，总排放量占国内总排放的 0.17%。未来原镁冶炼扩产有望受到政策限制，未来将更多鼓励煤耗更低的竖罐冶炼产线（相比传统的横罐冶炼耗煤量下降 30%），甚至逐渐淘汰落后的高能耗横罐产能。目前镁行业盈利处于历史低点，未来随着海外汽车复苏，镁价有望回暖，预计未来镁价合理区间 1.5-1.8 万元/吨。 有别于大众的认识 我们认为碳中和背景下高排放行业将普遍进行改革，而不是局限于排放占比高的少数行业。落后产能较多的高排放行业可能出台淘汰产能政策，进而产品价格中枢进一步上升，甚至在短时间内出现快速上涨，比如落后产能较多的工业硅、原镁等。对于未来新增产能有限制，但是采用清洁能源