【广发传媒】博彩行业：中场驱动后，行业增长模式与估值如何变化？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 深度分析|消费者服务Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒】博彩行业 中场驱动后，行业增长模式与估值如何变化？ [Table_Summary] 核心观点：  本篇报告我们旨在解答博彩行业长期发展的相关问题：（1）中场业务驱动后，未来 3-5 年博彩行业、各类博彩业务 GGR、EBITDA 增速如何？（2）未来博彩行业估值中枢是否会抬升？  转型中场业务驱动后，博彩行业增长前景如何？游客人次、客单价（人均博彩中场业务支出）是中场业务增长的两大决定因素。澳门客房供不应求，新增客房供给决定留宿游客增长；非过夜游客数量受通关政策、交通通行方式影响，未来几年增速或快于留宿游客。综合留宿游客与非过夜游客，中性情形下，预计 2022-25 年澳门游客数年化增速近 7%。中场业务客单价与国内人均可支配收入增速相关性较高，中性情形下，2022-25 年澳门中场业务客单价年化增速约 5%。  综合游客数与客单价预测，预计 2022-25 年博彩行业 GGR 年化增速约 8%，其中中场业务 GGR 年化增速 12%，贵宾业务 GGR 总量基本不变。行业 EBITDA 年化增速约 11%，中场业务 EBITDA 利润率高于贵宾业务，未来 EBITDA 利润率逐级抬升。  中场业务取代贵宾业务，开始主导博彩行业估值定价权。博彩行业估值周期与行业景气度周期对应，博彩 GGR 上行期间，行业估值多出现扩张。进一步细分贵宾业务与中场业务，2018 年以前，贵宾业务是影响估值的主导因素。由于博彩行业本身较强的“顺周期”属性，以及贵宾业务面临的政策风险敞口更大，导致 2018 年以前行业以贵宾业务为主导时，估值波动较大，同时估值中枢也受到压制。2018 年后，估值走势与贵宾业务表现开始背离。目前中场业务占比与增速均优于贵宾业务，我们判断行业估值主导因素已转为中场业务。  未来行业估值中枢有望抬升。中场 GGR、EBITDA 增长波动性更低，未来博彩公司业绩会更加稳定。同时中场业务 EBITDA 利润率更高，中场业务份额提升将抬高博彩公司整体 EBITDA 利润率水平。参考历史上金沙中国 EV/EBITDA 估值长期高于行业水平这一经验，未来博彩行业整体估值有望抬升。  重点个股投资观点：（1）金沙中国：赌牌风险导致估值折价，不确定性解除后或向上修复；（2）澳博控股：上葡京开业并“爬坡”完成后，业绩将获得大幅增厚；（3）银河娱乐：公司质地最为优异，但估值分位数在博彩公司中最高。  风险提示。内地疫情再次暴发；外汇管制收紧；赌牌重新投标。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-04-12 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 博彩行业2021年度展望:关注转型加速、供需关系、营运效率 2021-02-19 【广发海外&传媒】博彩行业:历史长周期视角下的澳门博彩业估值与景气度探讨 2020-10-18 【广发海外&传媒】赴澳游客逐渐恢复，VIP 业务向上弹性更大:——澳门旅游签注恢复点评 2020-08-11 [Table_Contacts] 联系人： 朱国源 021-38003663 zhuguoyuan@gf.com.cn -6%22%51%79%108%136%04/2006/2008/2010/2012/2002/21消费者服务Ⅱ恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 深度分析|消费者服务Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020 2021E 2020 2021E 2020 2021E 2020E 2021E 银河娱乐 00027 HK 69.85 2021/02/28 买入 72.29 -0.88 1.96 - 35.6 - 21.2 -6.8 14.5 永利澳门 01128 HK 15.44 2021/02/08 持有 14.43 -1.21 0.11 - 140.4 - 21.6 - -14.3 澳博控股 00880 HK 10.2 2021/02/28 买入 11.91 -0.54 0.36 - 28.3 - 77.3 -10.6 8.0 金沙中国有限公司 01928 HK 37.1 2021/02/01 买入 34.73 -1.24 0.85 - 43.5 - 23.4 39.9 59.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 mRrNsQxPwObR8Q6MsQqQmOpOjMpPsOeRnMmP6MoPpQvPsRqNxNtRnP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 [Table_PageText] 深度分析|消费者服务Ⅱ 目录索引 一、引言 ............................................................................................................................. 6 二、转型中场业务驱动后，博彩行业增长前景如何？ ........................................................ 6 （一） 未来中场业务驱动力之一：游客人次 ............................................................. 6 （二） 未来中场业务驱动力之二：客单价 .............................................................. 10 （三） 2022-25 年 EBITDA 年化双位数增长，利润率逐级上行 ............................. 11 三、中场业务开始主导行业估值，估值中枢有望抬升 ...................................................... 12 （一） 博彩行业景气度影响估值，2018 年以前贵宾业务是主导因素..................... 12 （二） 中场业务正取代贵宾业务，主导