广发宏观：货币政策调控框架的变化，原因、特征与影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 4 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  央行从去年二季度开始提出“市场利率围绕政策利率附近波动”的新指引。一个值得探讨的问题是：这一指引是一个阶段性的要求，还是一个中长期的改变？我们的理解是后者。一个证据是易纲行长和孙国峰司长分别将这一指引作为现代中央银行制度和现代货币政策框架的重要组成部分。那么为何到了这个阶段强调这一点？我们的理解是随着中介目标的变化，现阶段有实现这一点的基础。 以往中介目标是固定的 M2、信贷和社融增速，量的稳定是一个核心，部分意义上牺牲掉的是价的调节。在数量型的货币政策调控框架下，利率不太可能完全盯住一个固定的政策利率锚。 如今的中介目标是 M2 与社融增速和名义 GDP 增速相匹配，这是一个动态变化的区间，央行可以视货币需求而适当调整货币供给，利率盯住某一目标也就成为了可能。  我们进一步解释下。货币政策调控框架有数量型（以货币数量为中介目标）和价格型（以利率为中介目标）之分。我国在 1993 年后一直以 M2 为中介目标，是典型的数量型调控框架。但金融危机后发生了四大改变，使央行开始推动货币政策调控框架从数量型转向价格型：一是货币数量的测度与界定变得困难；二是微观金融结构变化，央行对货币数量的掌控力下降；三是货币流通速度和需求变得不稳定；四是 M2 与通胀产出的相关性下降，数量型调控的有效性减弱。 按照中介目标的不同，货币政策调控框架可分为数量型调控和价格型调控。数量型调控框架以货币数量（如 M2）为中介目标，央行所做操作主要是为了调控货币数量规模，通过改变货币数量规模来影响产出与通胀，达成最终目标；而价格型调控框架以利率为中介目标，央行所做操作是为了调控利率，通过调控利率来影响产出与通胀，达成最终目标。 我国央行自 1993 年以来长期以广义货币供应量为中介目标，是典型的数量型调控框架，这种调控框架在金融市场发展程度不足、经济主体存在预算软约束对利率敏感度较低与利率双轨制的环境下具有较好的调控效果。但金融危机后，金融创新加速，经济金融环境发生了较大改变，数量型调控的局限性开始显现，具体体现为： 第一，货币数量的测度与界定变得困难，越来越多的金融资产（如货币基金、现金管理类理财）具备货币支付交易的功能，央行很难准确的界定与测度货币数量。 第二，央行对货币数量（M2）的掌控力下降，影子银行的崛起与金融同业业务的发展使存款派生渠道更为多元，股权及其他投资、债券投资等项目的影响越来越大，央行对货币数量的管理难度也越来越大。 第三，货币流通速度和需求变得不稳定。根据费雪方程 MV=PY，在货币流通速度 V 保持相对稳定的前提下，货币数量的变化会使通胀和产出水平发生改变，因此央行可以通过控制货币数量来调节通胀和产出。但金融危机 1680851972931392公共联系人2021-04-15 15:58:23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 后货币流通速度趋于下降，经济对货币的需求由于金融创新（出现了更多具有交易支付功能的金融工具）与技术发展（提高了支付与交易效率，降低了货币需求）等原因变得不稳定，继续选择调控货币数量，通胀与产出越来越难达到合意水平。 第四，货币供应量和通胀的相关性已经出现了明显下降，实现了货币增速目标不一定能保证最终目标的达成。在1997-2012 年，滞后 1 年的 M2 与 CPI 相关性较好；但在 2013 年后，两者的相关性明显减弱，对货币供给的调控不一定能够使通胀保持在政策的合意目标区间。 以上四点表明数量型调控与经济金融环境的匹配性在不断减弱，货币政策框架需要适应新的经济金融环境，转向价格型调控。  汇率与利率的市场化改革加速了货币政策框架的转型。前者使国际收支/外汇占款对狭义流动性的影响大幅减弱，货币政策操作成为了银行补充狭义流动性最重要的渠道，央行调控货币市场利率的能力得以大幅增强；后者提高了货币市场利率向存贷款利率的传导效率，使“央行操作—货币市场利率变化—存贷款利率变化—微观主体行为变化—产出与通胀变化”的利率调控机制变得更为顺畅。 首先，汇率市场化改革降低了外汇占款波动对狭义流动性的扰动，使央行对货币市场利率的掌控力大幅增强。在汇率市场化改革后，人民币汇率的升贬值压力会充分反应在人民币汇率的变化上，央行无需过多的在外汇市场上买入或卖出多余外汇（反应为外汇占款的增减）来压制汇率的升贬值压力，外汇占款的波动大幅下降，对狭义流动性的影响大幅减弱，央行操作成为了银行补充狭义流动性的最重要的渠道，调控货币市场利率的能力得以大幅增强 其次，央行对存贷款利率的市场化改革，使“央行操作—货币市场利率变化—存贷款利率变化—微观主体行为变化—产出与通胀变化”的传导效率提升。 一方面，央行拓宽了存款利率上下限，使存款利率能够更好的跟随货币市场利率的变化而变化。 另一方面，央行放开贷款利率上下限约束，让贷款利率自由浮动，并在 2019-2020 年进行 LPR 改革，将贷款利率定价从以前的“贷款基准利率+利差”变为“LPR+利差”，LPR 由 1YMLF 利率及商业银行负债成本等因素综合决定，从而使政策利率与货币市场利率对贷款利率的传导效率显著提升。  从 2018-2021 年出现的三个新现象来看，央行的操作已经开始有了价格型调控框架的影子，货币政策框架的转型可能已经进入了后半程。 现象一：市场利率围绕政策利率附近波动成为央行隐性的操作目标。 这是价格型调控框架的重要特征。在价格型调控框架下，央行会先设置政策利率目标，然后通过公开市场操作等政策工具引导货币市场利率稳定在政策利率目标附近。在政策利率目标改变后，货币市场利率也会跟随变动，并通过期限套利机制带动中长期利率与存贷款利率变动，进而影响产出与通胀。 2020 年以后，央行提出了“市场利率围绕政策利率附近波动”的新指引。这一指引并不是央行基于当前货币政策周期提出的临时性指引，而是具有框架性质的的中长期指引，易纲行长与孙国峰司长曾分别在 2020 年 12 月发表的《建设现代中央银行制度》与 2021 年 1 月发表的《健全现代货币政策框架》